自注册制以来，“IPO红利结束”已经不知道被议论多少轮了。从破发潮到现场检查风暴，再到“严把入口关”，每一次市场形势和政策的变化都直接影响着创投基金的退出。虽然每次总会有一些GP中招，但整体而言IPO数量始终维持在高位，大多数GP依然在享受红利。

而这一次跟过往不太一样。9月、10月以来，IPO几乎是进入“速冻”状态。

根据CVSource投中数据，在10月份，包括A股、港股以及美股在内，仅有18家中国公司成功IPO，IPO数量同比下降51%，募资额同比下降61%。如果只看A股（包括北交所在内），10月份只有11个IPO，IPO数量同比下降64.52%，募资额同比下降69.75%。

自注册制以来，A股还从未有过这么大幅度的IPO数量下滑，说IPO红利结束不再是耸人听闻。近两年来，在IPO节奏还保持着高速的时候，一级市场就已经深陷退出难，LP们都在嗷嗷叫着要DPI。现在又迎面撞上IPO数量下降，GP与LP们这下只怕要薅秃头皮了。

回顾中国创投行业短短二十多年的历史，能对整个行业造成最大、最直接影响的事件，莫过于IPO形势的变化。2012年IPO暂停导致的“PE寒冬”曾让大批GP就此消失。这一次的IPO数量下滑会造成什么样的后果？前面那位大佬表示：“影响很大，后面会显现出来。”

IPO现“零受理”

对创投机构来说，在当下的市场形势下要拿下一个IPO有多难？

首先，受理这一关就不容易过。根据投中研究院的报告，在刚刚过去的10月份，沪深两市新受理的拟IPO企业均为0家，只有北交所新受理了3家。沪深两市零受理，传递出的信号不言而喻。

上会数也在明显下降。2023年1-9月，平均每月有33家公司首发上会，其中最高的3月份有多达56家公司上会，9月份也有31家公司上会。而10月份仅有4家公司安排首发上会，其中还有两家由北交所贡献。

再来看注册数。2023年1-9月，平均每月有31家公司获得注册批文，而10月只有11家，其中有5家来自北交所。

最后是IPO数量，前面已经引述过数据，10月份的IPO数大约是9月份的一半，上年同期的三分之一。

8月27日证监会表示要“阶段性收紧IPO节奏”，到10月份IPO节奏是实打实的降了下来，尤其是沪深两市。一位投资人向我分析这次收紧的不同，他表示，过去的历次调整基本都是针对某个行业，但这一次是整体性的，所以影响面特别广。他所在的机构有多个项目准备申报上市，但现在都不好说具体会怎么样，还要再看一看。

既然A股上市困难重重，转投海外上市又如何呢？

海外上市方面，港股继续保持低迷。10月份有5家中国企业在香港IPO，数量同比下降16.67%，环比下降28.57%。在港股走势持续疲软、流动性未见改善的情况下，港股IPO不太可能回暖。而且，港股IPO的难度也在事实上提升了很多，IPO的平均周期已经上升到超过450天，90%以上的企业都需要二次甚至多次递表。9月份上市的AI独角兽第四范式，一共递表四次，历时776天才完成上市。

赴美上市有可能成为接下来的一个亮点。随着通道重新打开，2023年10月有2家中国企业成功在美国IPO，另有6家拟赴美上市企业完成备案。不过，在美股IPO市场整体依旧低迷的情况下，中概股赴美上市的空间也很有限。另外，对于广大硬科技企业而言，赴美上市可能从来也不是一个选项。

简而言之，各大IPO通道现在是各有各的堵点。阔别多年之后，中国VC/PE们的IPO焦虑又回来了。遥记得两年前，有投资人跟我说，国家搞注册制绝不是用来给VC/PE退出的，言犹在耳。

创投基金去库存

有人形容中国创投市场的难题是“两头堵”，即募资难和退出难。前两年大家谈的最多的是募资难。现在募资依然难，但随着IPO“速冻”，摆在VC/PE机构面前的首要问题正在从募资变成退出。

最近，一家以早期为特色的VC机构合伙人告诉我，他现在的主要精力都用在把有IPO可能性的存量项目送上市。他表示：“我们的存量项目里面，应该还有10%左右是有机会上市的，现在就要抓紧把它弄好，给它找一些上市的资源，有些老板还不着急的就多做做工作。”

而在投资端，尽管即将落地一只20亿的新基金，他却表示不急着投资：“按我们以前的速度，可能两年就投完了，现在就要一边投一边看，投个三四年。”

更早之前，我还听某家今年募了几十亿的白马基金的合伙人说过类似的话，他的说法是今年的任务是“去库存”，投资会适当收一收。

看来，眼下一级市场已经进入了“去库存”周期，在退出的问题得到解决之前，投资端很难活跃起来。

不过，对整个创投行业而言，这么多年的“库存”去起来谈何容易。

投中研究院统计了有VC/PE支持的企业上市情况，数据显示2023年10月份仅有10家有VC/PE支持的中国企业实现上市，远低于9月份的25家。掐指稍一估算就能知道，这样的IPO数量对VC/PE们来说是完全不够的。根据CVSource投中数据，2023年上半年VC/PE市场的投资案例数量同比下滑了30%，但仍多达4000余起。我们不妨保守一点，按“平均每个企业上市前融资3轮”、“10%的项目通过IPO退出”、“IPO企业中VC/PE的渗透率80%”的假设进行估算，也意味着每年至少要300多个IPO才能堪堪保持投-退的平衡。

IPO大爆炸之后，万亿资产堆积

有些自相矛盾的是，这些年创投行业的“库存”是随着IPO的暴增而同步增长起来的。

2020年以来，A股经历了持续3-4年时间的“IPO大爆炸”。2020年A股出现了396家企业成功上市的盛况，数量较上年翻了一倍，平均每天一个上市公司。而这只是一个开始，此后的2021年、2022年，每一年A股IPO的规模都创出历史新高。2022年A股IPO达428家，沪、深交易所包揽了全球IPO融资额的冠亚军。

2020年至今的三年多时间，A股新增了1600余上市公司，这是一场史无前例的IPO盛宴。IPO红利点燃了一级市场的热情，VC/PE们都本着“能上尽上”的原则，力劝被投企业尽快报材料；还有投资人吐槽，明明自己是A轮投资人，结果被迫投起了Pre-IPO。

虽然这三年创投市场也是各种“难”，但在IPO红利以及引导基金等因素的推动下，整个市场的规模出现了大幅增长。2020年-2022年，新设立的基金总认缴规模超过了13万亿人民币！尽管认缴并不等于实缴，这个数字也足够吓人。

然而，在繁荣的背后，新的问题也很快产生。尽管注册制之后IPO数量猛增，在一级市场和股票市场之间，却产生了巨大的不平衡。

这种不平衡直接体现在了最后的减持环节。对创投基金而言，项目IPO并不等于退出，减持才是。早在IPO收紧之前，很多GP已经遇到了“减持难”。尤其是那些持股超过5%的创投基金，减持是困难重重。

根据CVSource投中数据，2022年一共有403家VC/PE支持的中国企业实现上市，它们给VC/PE机构带来的账面退出回报达6613亿元。但据Choice数据，2022年A股重要股东减持规模总计仅为2553亿元，其中创投基金的减持规模肯定还要比这个数字更小。按这个数据，股票市场的减持规模，已经远远不能满足VC/PE的退出需求。

实际上，自科创板推出以来，这种不平衡已经持续了数年时间。数据显示，2019年至2023年上半年，IPO带给VC/PE机构带来的账面退出回报总计大约是3.8万亿元。而同期A股上市公司大股东（包括创投与非创投股东）减持规模总计只有约1.3万亿元。这两者之间有2.5万亿元的差额。

不同数据的统计口径不尽一致，这些数字不能简单的直接比较。但它们至少可以说明一点：创投基金手中积压的、需要完成减持的股权是越来越多的。这也从另一个侧面解释了为什么当下全行业都在头疼DPI。而这种资产堆积才刚刚出现，其长期效应现在其实还没有完全显现。

由此也可见，创投基金退出难已经不仅仅是IPO节奏的问题了。归根结底，还得提升股票市场的投资者参与意愿，“促进投融资两端的动态平衡”。

作者：陶辉东 
摘编：投中网

我知道，我都知道：黄金，不像股票，没有现金流，没有股息，没有基础业务的价值。它不是一种承诺在固定期限内支付一定利率的债券，它只是一种闪闪发光的黄色金属，承担着市场赋予它的价值。

尽管如此，金甲虫（goldbugs，黄金投资者）——那些真正的信徒——还是喜欢它的历史，喜欢它在通胀失控时充当价值储存手段的希望，以及法定货币所缺乏的“内在”价值。他们相信当世界末日来临时，能够依靠黄金幸存下来，而忘记了当文明结束的时候，枪支、食物、水和土地才能决定谁是富人，谁是死人。

下列这些数据清楚地说明了黄金的局限性：在过去20年里，黄金的回报率为8.3% ，标普500指数回报率为9.7% ; 在过去40年里，黄金的回报率为4.1%，标普500指数为11% ; 自1975年12月4日以来，黄金的回报率为5.6% ，标普500指数为12% ，这是从彭博终端上可以获得的最早数据。

德意志银行(Deutsche Bank)策略师吉姆·里德(Jim Reid)的数据甚至可以追溯到更早以前。自1800年以来，扣除通胀因素后，黄金的年回报率仅为0.32%，而10年期美国国债的年回报率为3.07% ，美国股市的年回报率为6.83% 。

“有趣的是，今天的金价只比19世纪60年代美国内战时期的通货膨胀高峰期高出15%，”里德写道。“因此，你可能是一位长期的通胀主义者，但仍然对黄金这种投资产品有点不以为然。”

然而，黄金再次风靡一时。12月4日，即期黄金期货价格创下每盎司2,152美元的历史新高，自10月5日以来上涨了12% 。加拿大皇家银行(RBC)策略师克里斯托弗·卢尼(Christopher Louney)认为，金价上涨是对货币政策偏离收紧、债券收益率下降和美元疲软的短期回应。

他认为，当这些驱动因素结束时，金价反弹可能也会结束，使金价停留在交易区间内。“短期内黄金还有上涨空间吗?”卢尼问道。“是的，但是……其他领域也有机会。”他的建议是获利回吐。

尽管这种观点听起来很冷静，但它忽视了一些诱人的可能性。在某些时期，黄金甚至可以连续多年跑赢股市大盘。从1976年8月到1980年9月，标普500指数上涨了10.8% ，这是一段恶性通货膨胀时期。从2001年3月到2011年8月，标普500指数年化涨幅为20.6%，仅为2.4% ，超过了科技泡沫破灭和金融危机爆发时的表现。

有迹象表明，目前正在形成一个类似的黄金优异表现时期。以黄金和美国国债收益率之间的关系为例。通常情况下，当债券收益率上升时，金价就会下跌。所以随着美联储开始加息，金价从2022年4月的每盎司2,055.30美元跌至10月的每盎司1,634.20美元。

但自那以来，黄金价格一直在上涨，尽管基准利率不断上调，从0% 升至5.25%，再到5.5%。Macro Mavens 的斯蒂芬妮·庞博伊（Stephanie Pomboy）写道: “正如头发花白的黄金多头所知，这种现象与历史规律相去甚远，因此似乎发出了一个重要信号”。

这是一个洋溢着轻柔音乐的市场，伴随着微小而舒缓的收益。享受它。

对庞博伊来说，黄金证实了她所看到的美国国内生产总值(GDP)与国内收入(GDI)之间的数据脱节。第三季度，国内生产总值同比增长3% ，而国内收入则下降了0.2% 。这两个衡量经济活动的指标很少如此不同步。上一次 GDP增长为正、 GDI增长为负的时候，还是在2001年和2007年经济衰退之前。

而且，庞博伊指出，黄金价格的确可以随着利率上升而上升: 这发生在2004年至2005年，当时看涨黄金的人士正确地预测到，美联储将不得不大幅降息。这一次的另一个可能结果是，通胀开始再次上升，实际上推低了实际利率。她写道: “不管怎样，黄金嗅到的东西要比更广泛的东西（降息或通胀）多得多”。

更高的通货膨胀，或者大规模经济衰退显然是最坏的情况，但是它们并不是黄金继续上涨的必要条件。地缘政治也在其中扮演了一个角色。最近的金价反弹始于10月6日，也就是哈马斯袭击以色列的前一天，扭转了金价从2000美元水平周期性回落的局面。如果全球金价继续在本已易燃的组合中添加更多引爆点，那么金价至少将在1,800美元左右拥有支撑位。

更大的变化可能是从美元转向其他货币。人们对去美元化做了太多讨论，仿佛一夜之间，世界将突然停止在大多数交易中使用美元。22V 大宗商品策略师科林·芬顿（Colin Fenton）表示，现实并非如此，但随着各国试图保护自己不受美国潜在出口管制和巨额美国债务的影响，情况正在发生变化。

值得注意的是，东盟和金砖四国在8月份承诺尽可能使用当地货币，不仅仅停留在口头上。当月，印度首次从阿布扎比国家石油公司(Abu Dhabi National Oil Co.)购买了以卢比计价的石油。“这是来自边际的侵蚀，足以让黄金维持在2000美元以上,”芬顿表示。

全球各国央行正把资金用于购买黄金——它们有望在2023年购买创纪录的1180吨黄金。不过，瑞银全球财富管理(UBS Global Wealth Management)美洲区首席投资官索利塔·马塞利(Solita Marcelli)表示，因为最近几周资金的进进出出，投资者似乎不愿买入。她写道: “如果要从当前水平进一步上升……可能需要 ETF 资本流入出现更令人信服的增长，而近几周的交易起伏较为温和。”。

所有这些因素都不能排除黄金价格在短期内回落的可能性——上周五公布的强劲就业报告似乎表明，市场可能不得不调整对美联储降息的预期——但图表显示，金价将升至每盎司2400美元，较近期的每盎司2032.90美元继续上涨18% 。

我们不妨做一点更大的梦想。ChartSmarter 的道格拉斯·布什（Douglas Busch）认为，如果黄金能够在12月底突破月度图表上的阻力位，收于2100美元以上，那么金价最终可能会触及3000美元，尽管这一水平仍将低于1980年初经通胀因素调整后达到的3333美元的历史高点。

即使是金甲虫也会喜欢这样的收获。

作者：本·列文森
摘编：巴伦周刊