8月4日，SpaceX（NASDAQ: SPCX）发布上市以来首份财报：二季度营收78.14亿美元，同比增长91.9%；调整后EBITDA 35.38亿美元，同比增长191%；净亏损约5.41亿美元，同比收窄约46%。单看任何一项增长指标，这都是一份激进的报表。但财报发布后股价盘后下跌7.46%，下一交易日（8月5日）收于108.27美元，已经低于135美元的发行价。

市场这次追问的不是SpaceX增长有多快，而是这些增长要花多少钱才能换来。二季度资本开支183.69亿美元，同比增长556%，其中AI相关158.28亿美元，约占86%。增长数字的另一面，是星链16.56亿美元经营利润这一唯一利润源，是AI单季烧掉158亿美元资本开支，是两天后8月6日对应约1140亿美元市值的禁售股解禁。本期研报依次拆解这三重矛盾：谁在赚钱，谁在烧钱，谁在离场。

一、战略定调

自2002年创立以来，SpaceX的叙事重心经历过三次迁移：从可回收火箭，到星链卫星互联网，再到2026年6月IPO之后全面转向AI基础设施。财报的业务划分把这次迁移固定下来：连接（Connectivity）、人工智能（AI）、航天发射（Space）三大板块。

三个板块处在完全不同的生命周期。连接业务以星链为核心，已进入成熟期，二季度收入42.91亿美元，经营利润16.56亿美元，是全集团唯一盈利板块；AI业务增速最快也最烧钱，二季度收入25.61亿美元、同比增长247.5%，对应资本开支158.28亿美元；航天发射是想象空间上限，二季度收入9.62亿美元，运营亏损从3.69亿美元扩大到5.42亿美元。

需要看清的是这种结构的组合方式：用星链的成熟现金流为AI的重资本开支输血，再用航天发射的探索叙事支撑全集团估值上限。2026年2月，SpaceX以全股票交易收购马斯克旗下xAI，把AI业务正式并入上市主体，资本市场对它的考核也随之从「能否把火箭发上去」变成「能否把算力卖出钱」。上市前马斯克讲的是星辰大海、全球互联网和万亿美元收入目标；上市后，市场要求每一项按季度兑现为现金流。

管理层在财报电话会议上把目标进一步前移：马斯克宣布计划到2030年实现1万亿美元收入，时间表较原定2031年提前；SpaceX总裁格温·肖特韦尔（Gwynne Shotwell）表示：「虽然我已经在这个行业干了24年，但我对未来几个月感到无比兴奋，真的感觉我们又重新开始了。」目标提前一年与「重新开始」的表述，说明管理层把AI基础设施视为二次创业；对市场而言，这同时意味着考核期被压缩，资本开支纪律、合同订单储备与现金消耗速度都要按季度接受检验。

全股票收购本身也值得单独审视。xAI并入上市主体时，交易估值与关联往来边界并未被完整披露，市场关注的重点已经从资产是否装入，转向上市公司此后如何与马斯克生态结算人才、算力与数据的成本。一旦AI资本开支周期拉长，治理折价会叠加在估值折价之上，成为隐藏在现金消耗之外的第二条压力线。

战略定调直接决定估值框架。若把SpaceX看作卫星通信运营商，星链年化约60多亿美元的经营利润撑起的应是千亿美元量级市值；若看作下一代AI基础设施运营商，市场才愿意容忍巨额资本开支去换云服务合同增速。当前约1.4万亿至1.6万亿美元市值，显然按后一种叙事定价。叙事越靠前，验证门槛就越高——这是本期财报遭遇冷淡回应的战略背景。

二、基本面拆解

收入端，二季度78.14亿美元由三块构成：连接42.91亿美元、AI 25.61亿美元、航天发射9.62亿美元。星链仍是压舱石：用户数从去年同期的600万增至1200万，覆盖167个国家、地区和市场，在轨宽带与移动卫星超过10200颗。马斯克在电话会议上表示，未来某个节点由星链提供全球大部分互联网服务完全有可能实现，而且用不了10年。

但值得警惕的细节是ARPU：从去年同期的每月85美元降至66美元，二季度与上半年均维持在这一水平。ARPU下行对应星链的扩张路径——早期北美高收入市场贡献高客单价，随着新兴市场与低价套餐占比上升，用户增速与单用户付费反向运动。用户翻倍而收入增长65.8%，说明ARPU下行已吃掉一部分增长；若单用户付费继续下探，星链利润增速将向用户增速减去价格降幅收敛。

用粗算数字看得更清楚。1200万用户、每月66美元ARPU对应的订阅收入约每季度23.8亿美元，与42.91亿美元板块收入之间的差额，来自企业、政府客户以及航空、海事等高价值连接服务。去年同期600万用户、85美元ARPU对应的订阅收入约15.3亿美元。订阅部分增速约55%，低于板块整体的65.8%，说明更高客单价的企业与政府业务才是当前星链收入真正的加速器，这也解释了管理层为何反复强调要扩大企业和政府客户数量。

AI板块的表面增速最亮眼：二季度收入25.61亿美元，同比增长247.5%。拆开看，AI Solutions & Infrastructure贡献21.94亿美元，去年同期仅3.11亿美元，主力是算力服务与云合同；广告收入则从4.26亿美元降至3.67亿美元。也就是说，AI的增长引擎是算力租赁、Grok与X订阅、API和数据授权，X平台广告在萎缩。SpaceX已与Anthropic、谷歌、Reflection AI等签订数据中心租赁合作，其中Anthropic合作规模约每月12.5亿美元，5月和6月逐步启动；谷歌相关合作尚未正式开始。这类合同规模大，但客户集中、重资产交付——收入增长被绑定在数据中心、GPU与电力的建设进度上。

AI板块亏损从上一季度的24.7亿美元收窄到12.6亿美元，低于市场预期，收入端开始显现经营杠杆；但资本开支端，158.28亿美元主要投向Colossus数据中心集群扩张及配套电力、天然气能源基础设施。AI本质是重资产基础设施模式：训练模型、建设数据中心、采购GPU、部署电力缺一不可，收入增长越快，算力需求越高，现金消耗越大。

航天发射板块继续投入期：二季度研发费用10.76亿美元，同比增长55.3%，上半年20.06亿美元，同比增长64.6%。上半年猎鹰系列发射77次，去年同期81次，其中客户发射17次，去年同期21次；Starship发射1次，去年同期3次；总入轨质量1041吨，其中内部载荷908吨、客户载荷132吨。客户发射次数与占比下降，说明发射产能优先保障内部星链与AI相关载荷部署；7月底获得的美国太空军16亿美元发射订单，与更早时约65亿美元的国家安全卫星协议，则锁定了政府订单基本盘。

一个耐人寻味的细节是，上半年客户载荷只占总入轨质量的约12.7%——猎鹰与星舰优先服务的是SpaceX自己的星座与AI基础设施部署。对外部客户而言，这意味着发射产能要在内部需求见顶后才释放；对投资者而言，这意味着Space板块的商业回报周期被再度拉长，短期仍将以研发费用扩张的形式消耗集团现金。

注：星链数据来自SpaceX 2026财年二季度财报（数据截止2026年6月30日）；Kuiper与OneWeb数据来自亚马逊官方公告与公开报道，统计时点与口径不一，财务指标均未单独披露。

表格给出的结论清晰：星链在部署规模、用户基数与盈利能力上暂无同量级对手——Kuiper仍处在从0到1的门槛期，OneWeb完成组网但走批发路线，二者短期都难以撼动星链的现金流地位。星链真正的压力在两个更靠前的方向：其一，ARPU下行说明新兴市场的价格竞争可能比预期更早到来，Kuiper的低价终端策略正对准这一腹地；其二，当资本市场风险偏好收缩，唯一盈利板块的利润要同时覆盖集团三条资本开支曲线，安全垫会逐年变薄。

三、资金与技术面

先厘清资金结构。截至2026年6月30日，SpaceX持有现金及现金等价物935.22亿美元，另有64.87亿美元可出售证券，流动性资源接近1000亿美元，主要来自6月完成的IPO：以每股135美元发行6.389亿股Class A普通股，净募资856.75亿美元，叠加250亿美元高级无担保债券。但上半年投资活动现金流流出344.87亿美元，其中购置物业、厂房和设备支出284.76亿美元；按二季度单季183.69亿美元资本开支外推，若开支不见顶，现有现金大约支撑2至3年高强度投入。现金垫很厚，消耗速度同样惊人。

8月6日的禁售解禁是最确定的供给冲击。多达9.12亿股禁售股解禁，按8月4日收盘价125.33美元计算对应市值约1140亿美元，约为当前流通盘的1.4倍，是美国资本市场历史上最大规模的一次锁定期解禁。历史经验表明解禁不一定触发下跌；不过，当上市前股东成本极低、二级市场股价已远离发行价时，解禁窗口期的波动会被显著放大。对机构而言这是流动性测试，对趋势交易者而言这是必须等待供给消化完毕的观察窗。

图：SpaceX（NASDAQ: SPCX）上市后日线走势。股价自上市高点225.64美元震荡下行，2026年7月31日收报108.37美元、单日下跌3.41%；8月初一度反弹至125美元上方，财报后再度回落。（来源：投白马 / Toubaima.com，图表数据来自TradingView）

技术面以日线周期、8月5日收盘108.27美元为基准：股价自高点225.64美元回落，至8月4日的125.33美元已回撤约44%，财报后再探108.27美元，累计回撤超过52%，并跌破135美元发行价约19.8%。趋势结构是典型的上市后供给消化期：日线均线系统空头排列，中期均线在125至130美元一带构成动态压制；下方108至110美元是7月低点区域，若被有效跌破，将进入缺乏价格发现的真空区。量能结构上，上市初期单日成交一度超过5亿股，近日下跌日放量至约2.08亿股，明显高于期间均量约7600万股，说明减仓与换手仍在进行，缩量企稳之前谈趋势反转还太早。向上观察位第一档是116至125美元的财报缺口与均线压制区，第二档是发行价135美元——只有放量收复135美元，上市以来的下行趋势才算获得第一轮右侧修复；向下若解禁消化期内108美元区域失守，右侧纪律要求继续等待，不接飞刀。

量能对趋势交易者的意义，在于确认供给消化。若解禁后的交易日出现连续缩量且价格不再创新低，说明首批解禁筹码完成离场，持仓成本中枢逐步上移到108至110美元一带；若在该区域反复放量并伴随长上影，说明供给压力没有结束，叙事再强也抵不过筹码结构。

机构共识与资金流需要分开看待。财报后盘后下跌、次日继续走低，说明边际资金当前站在卖方；上市时间太短，分析师覆盖、评级分布与目标价样本仍在积累，本期独家评级中机构共识5.5分，本质上是对「增长被认可、估值与供给结构未被认可」的中性观察。

四、估值与风险

按8月4日收盘125.33美元计算，市值约1.6万亿美元（按公开信息反推总股本约127.7亿股，投白马根据上述公开信息计算）；按8月5日108.27美元计算，对应约1.38万亿美元。以二季度调整后EBITDA 35.38亿美元年化约140亿美元计，当前估值对应超过100倍EBITDA——传统指标已失去锚定作用，市场实际定价的是三重期权：星链的全球互联网渗透率、AI算力的云服务合同曲线、Starship的远期探索变现。

之所以用EBITDA而非净利润作锚，是因为数据中心转固后折旧将大幅攀升，净利润口径会让重资产业务显得永远昂贵；EBITDA剥离折旧扰动，更适合与重资产云运营商横向对照。相应地，倍数不能参照软件订阅模式的30至40倍，三种情景采用20至36倍的区间，已包含成长溢价，未包含叙事溢价。以下三种情景以2028年调整后EBITDA为核心变量，估值区间不是目标价承诺：

悲观情景： Anthropic合同到期后缩量或集中度风险发酵，谷歌合作推迟超预期，星链ARPU跌破60美元，资本开支见顶时间后移。假设2028年调整后EBITDA 250亿美元，市场给予20至24倍（重资产云运营商口径），对应市值5000亿至6000亿美元，每股约39至47美元。确认信号是AI板块收入连续两个季度放缓与资本开支再度上修同时出现；若Anthropic合同锁定长期并扩容，该情景失效。

基准情景： Anthropic合同按约执行，谷歌合作在2027年内启动，星链用户达2000万且ARPU稳在65美元附近，资本开支增速在2027年见顶。假设2028年调整后EBITDA 450亿美元，给予28至32倍，对应市值1.26万亿至1.44万亿美元，每股约99至113美元。确认信号是AI Solutions & Infrastructure季度收入环比持续为正且资本开支环比收敛；若EBITDA率显著改善，基准情景需上修。

乐观情景： AI云合同复制AWS早期增长曲线，星链企业与政府客户放量，Starship商业化提前。假设2028年调整后EBITDA 700亿美元，市场给予32至36倍成长溢价，对应市值2.24万亿至2.52万亿美元，每股约175至197美元。确认信号是外部算力客户数量与合同订单储备披露增加、星链ARPU企稳回升；若电力或GPU供应链制约数据中心交付，该情景失效。

风险集中在四项：其一，解禁及后续批次带来的供给冲击；其二，AI客户集中与合同续约不确定性；其三，星链ARPU继续下行侵蚀唯一利润源；其四，资本开支与折旧吞噬现金流，250亿美元债券抬升有息负债压力。估值最怕的并非短期业绩波动，而是市场发现AI收入增长始终绑定资本开支，无法脱钩为独立利润曲线。

五、结论

SpaceX上市后首份财报给出了一个罕见样本：成熟业务、爆发业务与探索业务三条高资本开支曲线，在同一家上市公司体内同时推进。星链证明了卫星互联网可以赚钱，AI云合同打开了第二增长曲线，近1000亿美元流动性提供了弹药。但同样真实的是单季183.69亿美元资本开支、持续下行的ARPU和约1140亿美元市值的解禁供给。增长与消耗同时全速奔跑，是SpaceX上市后第一场硬仗的全部内容。

把时间轴拉长，SpaceX的案例还可能成为AI时代估值体系的一次标志性实验：如果市场最终接受一家资本开支大于单季营收的公司按AI基础设施运营商定价，科技股的整套估值框架会被改写；如果市场最终回到自由现金流定价，这场调整就还有下半场。无论哪一种结果兑现，都会为右侧交易者评估其他AI重资产公司提供参照锚。

本期独家评级：基本面7.5分、机构共识5.5分、趋势健康3.5分，总评信号「观望持有」。基本面评分认可星链的盈利能力与AI合同的稀缺性；趋势评分反映均线空头排列与供给冲击窗口的现实。

投白马 · 右侧信号

本期核心研判提炼为一句话：星链的稳健利润追不上AI基建的现金消耗速度，解禁消化完毕之前，SpaceX的估值锚仍处于举证期。

右侧交易者应等待价格自己完成确认，三轮观察条件如下。第一轮，解禁后5至10个交易日内108至110美元区域是否形成缩量平台，单日成交是否自放量水平逐步收敛；第二轮，是否放量收复116至125美元压制区并完成均线拐头修复；第三轮，发行价135美元的收复确认。任何一轮失败，尤其是平台低点被有效跌破且无法快速收回，先执行断尾纪律，不用星辰大海的叙事覆盖价格发出的风险信号。失效条件同样明确：若解禁后股价创出新低结构而AI合同与星链基本面同步恶化，趋势信号与基本面信号共振转弱，应下调评级而非逆势持有。

SpaceX也会成为全球资本市场AI基建风险偏好的新温度计。若其趋势修复与TBM指数科技分项、美股科技板块广度、AI算力链盈利预期共同改善，右侧信号的可靠性更高；若只是行业温度回落中的超跌反弹，则更接近下跌趋势内的技术修复。具体可以把三个同步信号列入观察清单：纳指科技龙头财报季是否确认AI资本开支的持续性，全球AI算力链资金流向是否转为净流入，以及SPCX自身日线是否完成企稳结构。三者齐备再谈右侧参与，只具备其一就保持观察。右侧交易的纪律是不猜顶底，只等证据，前面三轮观察条件正是这一纪律的具体落地。海鸥心态的纪律是：证据齐备时跟随，结构失效时离场。

── 投白马研究团队