一、指数摘要

本周TBM指数读数46，较上期50回落4分，维持混沌区。2026年8月24日至28日，标普500全周上涨0.49%，8月28日收于7,711.76，距8月13日7,816.70的历史高点仍有约1.3%的距离；纳斯达克综合指数全周上涨0.85%，收于26,402.42；道琼斯工业平均指数全周上涨约0.5%，收于53,559.99；罗素2000全周下跌约1.5%，收于2,973.09。VIX周五收于14.43，较上期15.13回落约5.2%，仍处年内低位（据道琼斯、Cboe及公开市场数据）。

三维度方面：宏观情绪40分，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会释放鹰派信号，市场定价9月加息概率由约36%升至约56%，美元指数回升至99.7附近；技术形态53分，标普500与纳指周线翻红、仍站上20日与50日均线，但罗素2000走弱、半导体主线周五重挫，广度与主线承压；资金热度44分，美股股票基金单周净流出223亿美元、创五个月新高，仅科技与黄金基金维持净流入。

核心判断：46分意味着右侧交易者仍处混沌区，需在鹰派重定价与AI业绩强势之间等待趋势确认。标普500已回到7,700上方但尚未放量突破，叠加9月加息概率跳升，进攻信号需等待标普站稳7,700且加息预期回落；下方以7,585（20日均线）与7,510（50日均线）作为观察支撑，若失守且VIX回升至18上方，防御仓位需进一步收紧。当前合适的组合态度是维持三至五成仓位，不为英伟达财报驱动的单日反弹追加风险。

二、宏观情绪：沃什鹰派首秀，加息预期跳升压制估值

评分：40/100（权重30%）

本周宏观的核心变量是美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的首秀。8月28日，沃什在演讲中称，尽管今夏的PCE与CPI读数好于预期，但「这并未说明潜在趋势已经实质改善」，并强调通胀已连续65个月高于2%目标。市场随即将9月加息概率从约36%推升至约56%，短期美债收益率跳升、美元指数反弹、黄金单日重挫逾3%，风险资产周五集体回落（据美联储及公开市场信息）。

长端利率未再创新高，但高位压力仍在。10年期美债收益率周五升至约4.72%，全周较上期4.74%微降约2个基点，但周五单日上行近5个基点；30年期收益率回落至约5.19%，较上期5.28%的收盘高点下行约9个基点；德国10年期、法国10年期收益率也徘徊于多年高位。美元指数8月28日收于99.7附近，全周自98.84回升约0.8%，重新站上99关口，上期「美元跌破99提供估值缓冲」的正面因素被逆转。

通胀与增长的矛盾仍在延续。7月CPI同比3.4%、核心CPI同比2.5%，油价受伊朗制裁与霍尔木兹海峡通航受限支撑、WTI仍处83美元上方，构成二次通胀风险；同期美国劳工部将2026年3月非农就业基准下修7.9万个岗位，显示劳动力市场比此前判断更弱，但沃什明确将通胀置于就业之前，这一表态压制了宽松预期。

宏观情绪由此定为40分，较上期42分回落2分。加分项是30年期收益率自高点回落、通胀数据仍处回落通道；扣分项是加息预期跳升、美元回升、油价高位与鹰派指引落地。后续若9月加息概率持续抬升并推动10年期收益率突破4.75%，宏观评分将进一步下修；若通胀数据持续降温且加息预期回落至40%下方，宏观环境才有望转向中性。

三、技术形态：周线翻红但主线松动，周五回吐大部分涨幅

评分：53/100（权重40%）

指数周线翻红，趋势结构未破。标普500全周上涨0.49%，8月28日收于7,711.76，重新站上7,700关口，并持续运行于20日均线（约7,585）与50日均线（约7,510）上方；纳斯达克综合指数全周上涨0.85%，收于26,402.42，中期均线维持多头排列（据公开市场信息）。

结构性隐忧集中在广度与主线。罗素2000全周下跌约1.5%，收于2,973.09，小盘股相对强度再度转弱；费城半导体指数单周下跌约6.8%，英伟达财报后单日冲高8.74%、次日即回吐4.57%，AI与半导体主线在鹰派重定价下出现获利兑现。周五标普500下跌0.25%、纳指下跌0.52%，将本周大部分涨幅回吐（据公开市场信息）。

波动率仍处低位，但隐忧在累积。VIX周五收于14.43，较上期15.13回落约5.2%，市场对鹰派风险定价不足；标普500距历史高点的乖离仍处本轮周期较高水平，动能衰竭与超买乖离的隐患未消。

技术形态由此定为53分，较上期55分回落2分。加分项是标普与纳指周线翻红、站上主要均线；扣分项是罗素2000走弱、半导体主线松动、周五回吐与广度收窄。上调评分需要标普放量突破7,780并重新逼近历史高点、等权重指数恢复相对强度；下调条件为标普跌破7,585的20日均线、VIX回升至18上方，或纳指失守26,000。

四、资金热度：美股资金大幅外流，避险与AI两条线仍获承接

评分：44/100（权重30%）

资金面出现明显的避险退潮。据LSEG Lipper数据，截至8月26日当周，美国股票基金净流出223亿美元，为3月中旬以来最大单周流出、创五个月新高；全球股票基金同期净流出57亿美元，终结连续13周净流入。分方向看，美国大盘股基金净流出247亿美元，中盘与小盘基金则获小幅净流入，资金流出集中在大盘（据路透及LSEG Lipper数据）。

流出中仍有两条主线获得承接。科技类基金当周净流入32亿美元，英伟达财报以962亿美元营收、同比增长106%及2028财年营收增长约70%的指引，继续为AI叙事提供支撑，亚马逊宣布额外部署200万颗英伟达GPU；黄金及贵金属基金净流入42亿美元、创六个月新高，显示避险需求仍旺盛。高收益债券基金净流出约18亿美元，为7月底以来首次，信用风险规避情绪升温。

价格面印证风险偏好回落。周五鹰派演讲后，现货黄金单日下跌约3.3%、收于4,509美元附近，全周下跌约2%，结束连续三周上涨；比特币周五下跌约3.2%；美元回升与真实利率抬升同步挤压避险与高波动资产。整体看，资金从美股大盘撤向债券、科技与黄金的结构，反映市场在事件前主动收缩风险敞口。

资金热度定为44分，较上期50分回落6分。加分项是科技与黄金基金维持净流入；扣分项是美股股票基金大幅净流出、全球股票基金终结13周净流入、高收益债转向净赎回。后续若宽基ETF恢复净流入、美股股票基金流出收窄且VIX维持在15下方，资金评分可回升至50上方；若流出扩大并伴随VIX突破18，则说明资金正从轮动转向全面撤退。

五、交易策略：海鸥的进击

读数46，混沌区中段，右侧信号维持严格控险。当前仓位建议维持三至五成，核心持仓集中于盈利能见度高、价格仍站上50日均线的白马股。新增资金等待标普500放量站稳7,700、9月加息预期回落至40%下方且10年期美债收益率不再上行时再逐步入场；不在7,585至7,700区间追涨杀跌。

执行层面分为三档。第一档，标普500维持在7,585上方、VIX低于18、10年期收益率低于4.75%，组合以中性偏防御运行；第二档，标普500放量站上7,700、等权重指数恢复相对强度、加息预期回落，可将仓位逐步提高至五至六成；第三档，标普500跌破7,585且VIX突破18，应削减高弹性敞口，观察7,510的50日均线支撑。

本周最值得跟踪的变量是加息预期的走向。英伟达财报确认了AI需求的真实性与持续性，但沃什的鹰派信号把估值之锚从「降息预期」重新推向「加息风险」，二者拉锯决定短期方向。海鸥心态对应一项简单纪律：价格站上均线只是趋势未破的证据，加息预期回落、动能重新放大、资金流出收窄三者同时出现，才是右侧进击的窗口；三者缺一，维持缩翼观察。

延伸阅读：上期对30年美债逼近5.3%与标普高位回落的判断，参见《30年美债逼近5.3%创近20年新高，标普高位回落退回混沌区【TBM指数 第026期】》；此前对标普首破7800与长端利率高位拉锯的复盘，参见《标普500首破7800创历史新高，长端利率高位与动能衰竭拉锯【TBM指数 第025期】》。

投白马 · 右侧信号

本期读数：46 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪40（权重30%），技术形态53（权重40%），资金热度44（权重30%）。加权总分 = 40×0.3 + 53×0.4 + 44×0.3 = 46.4，四舍五入为46。

战区策略：沃什杰克逊霍尔鹰派首秀将9月加息概率推升至约56%，美元回升至99.7附近，宏观情绪受压；英伟达财报强劲支撑科技股、标普与纳指周线翻红，但罗素2000走弱、半导体主线松动、美股股票基金单周净流出223亿美元创五个月新高，资金热度显著回落。仓位维持三至五成，等待标普放量站稳7,700、加息预期回落且资金流出收窄的共振信号；若7,585失守且VIX回升至18上方，重新收紧防御。

── 投白马研究团队

Market Espresso
英伟达财报行情未能延续到A股，算力链回吐、农业化工与黄金接棒；指数冲高回落但超3000股上涨，市场在沃什22时讲话前转入防御。

一、市场总览

A股全天冲高回落，指数与个股明显背离。上证指数跌0.11%报3952.18点，深证成指跌0.68%报13953.07点，创业板指跌1.41%报3424.40点，科创50指数跌1.85%。沪深京三市成交额21180亿元，较上一交易日缩量约233亿元，全市场超3000只个股上涨。创业板指盘中最大涨幅超过1%。

港股窄幅震荡。恒生指数涨0.07%报25584.79点，恒生科技指数跌0.33%报4605.15点，大市成交2312.09亿港元，南向资金净买入超11亿港元。

美股隔夜在英伟达带动下集体收涨，道琼斯指数涨0.20%报53569.44点，标普500指数涨0.72%报7730.99点，纳斯达克指数涨1.57%报26541.35点。涨势未延续到今日盘前，截至北京时间17时25分，道指期货涨0.15%，纳指期货跌0.27%，标普500期货跌0.03%，英伟达跌超1%，存储芯片股普跌超2%。

二、全球宏观

沃什首秀今晚22时，华尔街基本放弃等指引

北京时间今晚22时，美联储主席凯文·沃什将在杰克逊霍尔全球央行年会发表主旨演讲，这是他的杰克逊霍尔首秀，距离9月15日至16日议息会议不到三周。美国7月PCE物价指数同比上涨3.7%、核心PCE上涨3.3%，环比均上涨0.2%；联邦基金利率目标区间自去年12月起维持在3.50%至3.75%未变。据CME美联储观察工具，该区间年底维持不变的概率为26.4%，加息25个基点的概率为45.2%。据媒体转述，沃什会前表示希望借讲话框定重大问题，而非讨论是否调整25个基点；美银8月中旬调查显示，约69%的基金经理预计基调中性。

【投白马点评】 沃什把讲话定位为框架宣示，意味着市场拿不到9月的方向指引。堪萨斯城联储行长施密德、克利夫兰联储行长哈马克会前已释放偏鹰信号，认为当前利率抑制力度不足。投白马认为，若沃什只谈通胀框架而不触及利率路径，长端美债收益率的定价权会继续留在财政供给端，成长资产的估值压力短期难缓解。

黄金8月累涨约14%，美债信用重估成为新定价锚

8月28日，伦敦现货黄金运行于4600美元/盎司上方。以7月末收盘为基准，8月累计上涨约14%，有望录得1999年9月以来最佳单月表现。驱动来自三条线索：8月19日美国财政部将10年至30年期国债单次回购上限由20亿美元提高到40亿美元，当日美元指数跌破99、现货黄金大涨4.36%；二季度全球央行净购金289吨、同比增长62%；30年期美债收益率8月25日一度突破5.33%，创2007年以来新高。

【投白马点评】 8月金价上涨的驱动已由降息预期转向财政信用重估。财政部把长期国债回购上限翻倍，等于承认长端供给需要人为干预，削弱了美元资产的定价基准。投白马认为，央行购金提供了底部支撑，但金价在4600美元附近对利率变化高度敏感；若沃什释放偏鹰信号，实际收益率上行会迅速压缩涨幅。

三、行业

算力链回吐，英伟达的乐观只传了一天

英伟达8月27日大涨8.74%，市值单日增加4420亿美元。这份乐观没有传导到今天的亚洲市场与美股盘前。A股申万电子行业下跌1.61%、通信下跌1.43%，跌幅居前；概念板块中存储芯片跌1.44%。港股澜起科技跌超5%。美股盘前光通信股领跌，迈威尔科技二季度财报超预期仍跌超8%，三季度毛利率承压；西部数据、闪迪、美光科技、SK海力士均跌超2%。

【投白马点评】 迈威尔的财报说明算力链的定价标准正在抬升，营收超预期已经不够，毛利率与订单可见性同样要过关。A股存储与光通信昨日涨停、今日回吐，属于消息驱动后的正常消化。投白马认为，这轮回吐是洗盘还是转折，要看海外云厂商资本开支能否在下一轮财报兑现；在此之前，板块内部分化会大于整体方向。

农业与化工接棒，涨价链条成为资金去处

A股涨价与防御方向全面走强。概念板块中供销社涨3.05%、化肥涨3.02%、大豆涨3.00%。个股方面，敦煌种业、万向德农、新赛股份涨停，迪尔化工涨超15%。申万行业口径下，石油石化涨2.16%、基础化工涨1.66%、农林牧渔涨1.66%，居涨幅榜前三位。

【投白马点评】 农业与化工的走强有基本面支撑，产品涨价、中报业绩与政策预期在同一时间段叠加。投白马认为，这类板块的弹性取决于涨价能否延续；若下游承接不足，涨幅回吐的速度不亚于算力链。验证窗口在下一轮产品报价与三季报业绩。

港股黄金股创新高，中国黄金国际8月累涨55%

中国黄金国际涨超7%创历史新高，8月以来累计上涨55%；招金矿业涨超3%。中国黄金国际中报显示，上半年净利润5.07亿美元、同比增长153.31%。

【投白马点评】 中国黄金国际8月累涨55%，是金价行情在权益端的放大映射，矿企利润对金价的弹性高于金价本身。投白马认为，金矿股定价已计入较高的金价预期，若沃什讲话推动实际利率上行，回调幅度会被同步放大。

四、资金

主力资金从电子切向基础化工

据证券时报统计，8月28日沪深两市主力资金全天净流出253.31亿元。15个行业净流入，基础化工净流入32.11亿元居首，计算机净流入17.21亿元次之；16个行业净流出，电子净流出157.43亿元居首，通信净流出50.53亿元次之。个股方面，星网锐捷净流入7.62亿元，公司上半年归母净利润3.73亿元、同比增长75.86%。

【投白马点评】 指数收跌而超3000股上涨，说明今天不是资金离场，而是内部调仓：电子一个行业净流出157.43亿元，是基础化工净流入32.11亿元的近5倍。投白马认为，高低切换若伴随成交额维持在2万亿元上方，属于健康轮动；若成交额继续萎缩而切换不停，则更像存量博弈的防御收缩，右侧确认要等成交重新放大。

白银突破70美元，油价回落，避险与缓和同步定价

现货白银涨超2%报70.677美元/盎司，为6月17日以来最高；现货黄金站上4600美元关口。MSCI全球金矿股指数本月迄今涨43%，有望创下有纪录以来最大单月涨幅。原油继续回落，美股盘前WTI原油期货跌0.78%报82.88美元/桶，布伦特原油期货跌0.63%报87.96美元/桶。消息面上，美军中央司令部8月27日表示已清除霍尔木兹海峡国际航道内的水雷。

【投白马点评】 白银突破70美元、金矿股指数月涨43%，说明资金买的是货币信用而非短期避险；油价因霍尔木兹航道清雷继续回落，地缘溢价在退、货币溢价在进。投白马认为，这种组合对权益市场并不友好，输入型通胀缓和但利率端约束未解；若沃什偏鹰，贵金属的短线波动会先于权益市场反应。

五、今日总结

判断： A股冲高回落、算力链回吐，农业化工与黄金接棒，指数收跌但超3000股上涨，属于内部调仓而非资金离场；港股恒指微涨、黄金股创新高。今晚美股焦点在22时沃什的杰克逊霍尔首秀，盘前纳指期货走弱、存储芯片普跌。
总结： 英伟达的乐观指引只支撑了一天，板块定价标准已抬升到毛利率与订单可见性；贵金属8月累涨约14%反映的是财政信用重估，而非单纯的避险买盘。投白马认为，右侧跟随者应等待两件事落地：沃什讲话后利率路径的重新定价，以及A股成交额能否在2万亿元上方稳住。

── 投白马研究团队

Market Espresso
黄金成为当天最硬的跨市场主线，现货金逼近4600美元，A股贵金属与有色领涨，港股黄金股集体大涨，恒指同步收复26000点。

一、市场总览

8月21日A股缩量企稳，三大指数分化收红。上证指数微涨0.04%报3905.20点，深证成指涨0.87%报14094.17点，创业板指涨1.43%报3545.58点。沪深300、上证50、科创50微涨，北证50收跌0.57%，宽基表现明显分化。沪深京三市成交额1.89万亿元，较上一交易日缩量2017亿元，跌破2万亿元。全市场2505只个股上涨、57只涨停，2862只下跌、14只跌停。

港股表现更强。恒生指数涨1.21%报26009.46点，收复26000点整数关；恒生科技指数涨1.40%报4766.16点，国企指数涨1.01%报8634.34点，主板成交2572.77亿港元。

美股盘前三大股指期货温和反弹，标普500期货涨约0.5%、纳斯达克100期货涨约0.7%、道指期货涨约0.6%，属前一交易日大跌后的技术性修复。

二、全球宏观

现货黄金逼近4600美元，长债收益率高位止跌

现货黄金8月21日亚洲早盘突破4540美元/盎司后继续走强，美股盘前报4577.85美元/盎司、涨1.30%，逼近4600美元。驱动有两条：美国财长贝森特表态将扩大长期国债回购、单次规模或超40亿美元，压制此前创2007年以来新高的30年期美债收益率；同时美国宣布对伊朗实施「史上最严厉制裁」，中东地缘风险支撑避险买盘。货币政策一侧，旧金山联储主席戴利表示当前无需急于加息，美国上周初请失业金人数小幅降至20.6万人、仍处历史低位。

【投白马点评】 黄金上涨与长债收益率止跌同源。30年期美债收益率此前一度突破5.33%，是近期全球风险资产的主要压制；回购表态让长端暂时止跌，30年期持平于5.25%。投白马认为，回购缓解的是技术面供需，财政赤字与通胀的底层逻辑未变，若下周PCE数据重新推高收益率，黄金的避险逻辑与风险资产的估值压力会同步回归。

下周进入「超级周」：PCE、英伟达财报与杰克逊霍尔

8月24日当周风险事件密集。8月26日盘后英伟达公布财报、同日公布7月PCE物价指数；8月27至29日杰克逊霍尔全球央行年会召开，美联储主席沃什8月28日美东时间10点发表上任以来首次主旨演讲，距9月15至16日议息会议约18天。

【投白马点评】 英伟达财报、PCE与沃什首秀集中在约48小时内，任何一项超预期都可能重塑全球科技股与利率交易。市场对9月加息概率的定价已较月初回落，但沃什上任后反复强调美联储「不受市场价格约束」，期指的温和反弹不宜被线性外推为政策转向。风险边界同样清晰：瑞银将标普500年底目标上调至8100点，前纽约联储主席杜德利则警告美股估值已处泡沫区域，AI投资周期一旦放缓，盈利与融资逻辑可能同时逆转。

三、行业

贵金属与有色领涨A股

贵金属板块全天活跃，湖南白银、盛达资源涨停，能源金属方向融捷股份涨停；有色金属、通信板块涨幅均超2%，PCB、光通信、电子元件、MLCC、铜缆高速连接等科技硬件同步走强，光通信龙头中际旭创涨4.29%、新易盛涨近7%，成交额分列两市前列。下跌一侧，医药生物跌超3%，白酒、农林牧渔、房地产走弱。

【投白马点评】 8月19日大跌后，A股连续两个交易日缩量企稳，反弹集中在贵金属、有色与AI算力硬件，防御与景气两条线并存。缩量反弹未获成交量确认，量能能否重返2万亿元上方，是判断情绪修复能否持续的核心指标。

港股黄金股大涨，大模型双雄暴涨

港股黄金股集体走强，山东黄金涨超8%，灵宝黄金、老铺黄金涨超7%，中国黄金国际涨超5%，紫金矿业涨超4%。大模型概念异动，MINIMAX涨超11%、智谱涨超10%，摩根大通上调MINIMAX目标价的研报成为催化。内险续强，中国人寿涨5.09%、中国平安涨3.88%；锂矿活跃，天齐锂业涨超11%、赣锋锂业涨超8%。

【投白马点评】 港股当天由黄金股、内险、锂矿与大模型多点开花，中信证券研报称恒生指数盈利预期出现反转。投白马认为，恒指收复26000点叠加盈利预期上修是积极信号，但南向资金当天净卖出超76亿港元，指数上涨更多由存量与外资驱动，持续性需以资金回补为前提。

四、资金

缩量分化，南向资金净卖出76亿港元

A股成交额连续第二日萎缩，8月21日沪深京三市1.89万亿元，两融余额降至约2.67万亿元。资金流入贵金属、有色与通信硬件，流出医药、消费与地产。港股南向资金净卖出超76亿港元，阿里巴巴跌超2%，互联网龙头资本开支扩张对短期盈利的压制仍在定价中。北向资金实时净买入自2024年8月起已停披露，外资动向仅以南向口径观察。

【投白马点评】 缩量与南向净卖出指向同一结论：反弹的驱动力来自情绪修复与估值低位，增量资金尚未确认入场。投白马认为，若成交额持续低于2万亿元、南向资金延续净卖出，成长与科技方向的反弹高度受限，风格可能继续向贵金属、高股息等防御资产倾斜。

五、今日总结

判断： A股缩量企稳、港股放量收复26000点，黄金与贵金属是当天最硬的跨市场主线；美股盘前期指温和反弹，属大跌后技术修复，方向选择留待下周PCE、英伟达财报与沃什杰克逊霍尔首秀。
总结： 资金面仍是短板，A股成交跌破2万亿元、南向净卖出76亿港元，反弹未获增量资金确认。投白马认为，观察窗口锚定两个信号：A股量能能否重返2万亿元上方，以及下周英伟达财报后全球AI链与长债收益率的联动方向；在此之前追高需谨慎。

── 投白马研究团队