自注册制以来，“IPO红利结束”已经不知道被议论多少轮了。从破发潮到现场检查风暴，再到“严把入口关”，每一次市场形势和政策的变化都直接影响着创投基金的退出。虽然每次总会有一些GP中招，但整体而言IPO数量始终维持在高位，大多数GP依然在享受红利。

而这一次跟过往不太一样。9月、10月以来，IPO几乎是进入“速冻”状态。

根据CVSource投中数据，在10月份，包括A股、港股以及美股在内，仅有18家中国公司成功IPO，IPO数量同比下降51%，募资额同比下降61%。如果只看A股（包括北交所在内），10月份只有11个IPO，IPO数量同比下降64.52%，募资额同比下降69.75%。

自注册制以来，A股还从未有过这么大幅度的IPO数量下滑，说IPO红利结束不再是耸人听闻。近两年来，在IPO节奏还保持着高速的时候，一级市场就已经深陷退出难，LP们都在嗷嗷叫着要DPI。现在又迎面撞上IPO数量下降，GP与LP们这下只怕要薅秃头皮了。

回顾中国创投行业短短二十多年的历史，能对整个行业造成最大、最直接影响的事件，莫过于IPO形势的变化。2012年IPO暂停导致的“PE寒冬”曾让大批GP就此消失。这一次的IPO数量下滑会造成什么样的后果？前面那位大佬表示：“影响很大，后面会显现出来。”

IPO现“零受理”

对创投机构来说，在当下的市场形势下要拿下一个IPO有多难？

首先，受理这一关就不容易过。根据投中研究院的报告，在刚刚过去的10月份，沪深两市新受理的拟IPO企业均为0家，只有北交所新受理了3家。沪深两市零受理，传递出的信号不言而喻。

上会数也在明显下降。2023年1-9月，平均每月有33家公司首发上会，其中最高的3月份有多达56家公司上会，9月份也有31家公司上会。而10月份仅有4家公司安排首发上会，其中还有两家由北交所贡献。

再来看注册数。2023年1-9月，平均每月有31家公司获得注册批文，而10月只有11家，其中有5家来自北交所。

最后是IPO数量，前面已经引述过数据，10月份的IPO数大约是9月份的一半，上年同期的三分之一。

8月27日证监会表示要“阶段性收紧IPO节奏”，到10月份IPO节奏是实打实的降了下来，尤其是沪深两市。一位投资人向我分析这次收紧的不同，他表示，过去的历次调整基本都是针对某个行业，但这一次是整体性的，所以影响面特别广。他所在的机构有多个项目准备申报上市，但现在都不好说具体会怎么样，还要再看一看。

既然A股上市困难重重，转投海外上市又如何呢？

海外上市方面，港股继续保持低迷。10月份有5家中国企业在香港IPO，数量同比下降16.67%，环比下降28.57%。在港股走势持续疲软、流动性未见改善的情况下，港股IPO不太可能回暖。而且，港股IPO的难度也在事实上提升了很多，IPO的平均周期已经上升到超过450天，90%以上的企业都需要二次甚至多次递表。9月份上市的AI独角兽第四范式，一共递表四次，历时776天才完成上市。

赴美上市有可能成为接下来的一个亮点。随着通道重新打开，2023年10月有2家中国企业成功在美国IPO，另有6家拟赴美上市企业完成备案。不过，在美股IPO市场整体依旧低迷的情况下，中概股赴美上市的空间也很有限。另外，对于广大硬科技企业而言，赴美上市可能从来也不是一个选项。

简而言之，各大IPO通道现在是各有各的堵点。阔别多年之后，中国VC/PE们的IPO焦虑又回来了。遥记得两年前，有投资人跟我说，国家搞注册制绝不是用来给VC/PE退出的，言犹在耳。

创投基金去库存

有人形容中国创投市场的难题是“两头堵”，即募资难和退出难。前两年大家谈的最多的是募资难。现在募资依然难，但随着IPO“速冻”，摆在VC/PE机构面前的首要问题正在从募资变成退出。

最近，一家以早期为特色的VC机构合伙人告诉我，他现在的主要精力都用在把有IPO可能性的存量项目送上市。他表示：“我们的存量项目里面，应该还有10%左右是有机会上市的，现在就要抓紧把它弄好，给它找一些上市的资源，有些老板还不着急的就多做做工作。”

而在投资端，尽管即将落地一只20亿的新基金，他却表示不急着投资：“按我们以前的速度，可能两年就投完了，现在就要一边投一边看，投个三四年。”

更早之前，我还听某家今年募了几十亿的白马基金的合伙人说过类似的话，他的说法是今年的任务是“去库存”，投资会适当收一收。

看来，眼下一级市场已经进入了“去库存”周期，在退出的问题得到解决之前，投资端很难活跃起来。

不过，对整个创投行业而言，这么多年的“库存”去起来谈何容易。

投中研究院统计了有VC/PE支持的企业上市情况，数据显示2023年10月份仅有10家有VC/PE支持的中国企业实现上市，远低于9月份的25家。掐指稍一估算就能知道，这样的IPO数量对VC/PE们来说是完全不够的。根据CVSource投中数据，2023年上半年VC/PE市场的投资案例数量同比下滑了30%，但仍多达4000余起。我们不妨保守一点，按“平均每个企业上市前融资3轮”、“10%的项目通过IPO退出”、“IPO企业中VC/PE的渗透率80%”的假设进行估算，也意味着每年至少要300多个IPO才能堪堪保持投-退的平衡。

IPO大爆炸之后，万亿资产堆积

有些自相矛盾的是，这些年创投行业的“库存”是随着IPO的暴增而同步增长起来的。

2020年以来，A股经历了持续3-4年时间的“IPO大爆炸”。2020年A股出现了396家企业成功上市的盛况，数量较上年翻了一倍，平均每天一个上市公司。而这只是一个开始，此后的2021年、2022年，每一年A股IPO的规模都创出历史新高。2022年A股IPO达428家，沪、深交易所包揽了全球IPO融资额的冠亚军。

2020年至今的三年多时间，A股新增了1600余上市公司，这是一场史无前例的IPO盛宴。IPO红利点燃了一级市场的热情，VC/PE们都本着“能上尽上”的原则，力劝被投企业尽快报材料；还有投资人吐槽，明明自己是A轮投资人，结果被迫投起了Pre-IPO。

虽然这三年创投市场也是各种“难”，但在IPO红利以及引导基金等因素的推动下，整个市场的规模出现了大幅增长。2020年-2022年，新设立的基金总认缴规模超过了13万亿人民币！尽管认缴并不等于实缴，这个数字也足够吓人。

然而，在繁荣的背后，新的问题也很快产生。尽管注册制之后IPO数量猛增，在一级市场和股票市场之间，却产生了巨大的不平衡。

这种不平衡直接体现在了最后的减持环节。对创投基金而言，项目IPO并不等于退出，减持才是。早在IPO收紧之前，很多GP已经遇到了“减持难”。尤其是那些持股超过5%的创投基金，减持是困难重重。

根据CVSource投中数据，2022年一共有403家VC/PE支持的中国企业实现上市，它们给VC/PE机构带来的账面退出回报达6613亿元。但据Choice数据，2022年A股重要股东减持规模总计仅为2553亿元，其中创投基金的减持规模肯定还要比这个数字更小。按这个数据，股票市场的减持规模，已经远远不能满足VC/PE的退出需求。

实际上，自科创板推出以来，这种不平衡已经持续了数年时间。数据显示，2019年至2023年上半年，IPO带给VC/PE机构带来的账面退出回报总计大约是3.8万亿元。而同期A股上市公司大股东（包括创投与非创投股东）减持规模总计只有约1.3万亿元。这两者之间有2.5万亿元的差额。

不同数据的统计口径不尽一致，这些数字不能简单的直接比较。但它们至少可以说明一点：创投基金手中积压的、需要完成减持的股权是越来越多的。这也从另一个侧面解释了为什么当下全行业都在头疼DPI。而这种资产堆积才刚刚出现，其长期效应现在其实还没有完全显现。

由此也可见，创投基金退出难已经不仅仅是IPO节奏的问题了。归根结底，还得提升股票市场的投资者参与意愿，“促进投融资两端的动态平衡”。

作者：陶辉东 
摘编：投中网