Market Espresso
美国10年期与30年期国债收益率分别创2007年与2004年以来新高，A股因中秋假期休市，港股在沪深港通关闭下缩量收跌1%，生物医药逆势领涨。

一、市场总览

A股因中秋假期休市，行情基准为9月24日收盘：上证指数跌1.22%报3888.37点，深证成指跌2.34%报13316.97点，创业板指跌2.68%报3288.95点；A股9月28日恢复交易。

恒生指数跌1.01%报24510.09点，恒生科技指数跌1.13%报4311.78点，恒生中国企业指数跌1.21%报8165.78点。恒指早盘一度跌近2%、创近两个月盘中新低，午后跌幅收窄。受沪深港通休市影响，港股半日成交591.47亿港元，上一交易日全天成交1596亿港元。

隔夜美股道琼斯指数跌0.31%报51349.98点、连续第三个交易日收跌，标普500指数跌0.02%报7704.13点，纳斯达克指数涨0.01%报26939.37点。今日盘前，标普500指数期货涨约0.3%，纳斯达克100指数期货涨约0.34%，道指期货涨约0.14%。

二、全球宏观

美债长端收益率再创多年新高，10月加息定价升至71%

美国10年期国债收益率隔夜上行约8个基点至5.20%，为2007年以来首次；30年期上行约8个基点至5.48%、创2004年以来最高；2年期上行约2.5个基点至4.92%。美元指数涨0.19%报101.285，连续第四个交易日走强。利率互换市场已完全定价未来一年三次25个基点的加息。今日亚欧时段，10年期收益率自盘中高点5.225%回落至5.19%附近。

【投白马点评】 30年期单日上行幅度与10年期相当，2年期只跟了2.5个基点，期限溢价的扩张快于加息路径本身。长端要修复，先得看到通胀数据或油价回落。

特朗普与习近平白宫会谈结束，贸易休战延长两个月

习近平9月25日结束对美国国事访问，其间在白宫与特朗普举行会谈。据公开报道，双方未公布联合成果文件，对外宣布的内容限于把现有贸易休战延长两个月，以及两只大熊猫将赴亚特兰大动物园。习近平在国宴致辞中表示，两国在人工智能领域合作的收益大于竞争。此次宣布未包含出口管制或关税税率的调整。

【投白马点评】 会谈给市场的确定性只覆盖到明年1月：关税风险的可预测期被推后两个月，跨年度采购所需的更长窗口并未出现。人工智能议题为技术合作留了空间，落地节奏取决于后续清单。

美伊探讨分阶段结束战争，油价冲高后回落

布伦特11月原油期货周四结算价涨3.41%至106.60美元/桶，为9月15日以来最高收盘；WTI 11月合约涨2.66%报94.61美元/桶，结束此前六个交易日累计约13%的跌势。盘中涨幅一度超过5%，随后因美伊探讨分阶段结束战争的报道回吐多数涨幅。近月与远月价差扩大至18美元。今日亚欧时段布伦特跌约1%至105.50美元/桶附近，WTI跌约1.7%至93.04美元/桶附近。

【投白马点评】 现货升水已经拉到18美元，标出的是当下提货难度，长期供需曲线并未同步上移。七国集团讨论释放战略储备改善的是库存可见度，决定现货升水能否收敛的是霍尔木兹海峡的通航状态。

三、行业

科网与AI概念集中抛售，电力设备同步走弱

恒生科技指数成分股中，天数智芯、理想汽车-W、商汤-W跌幅靠前；网易跌3.05%，小米集团-W跌2.56%，京东集团-SW跌1.8%，腾讯控股跌0.41%。电力设备板块跌幅居前，上海电气跌超5%。消息面上，甲骨文就位于新墨西哥州的Project Jupiter数据中心发出不可抗力通知；甲骨文美股隔夜跌3.5%，Blue Owl Capital与Bloom Energy均收跌超3%。

【投白马点评】 甲骨文的不可抗力通知卡在供电环节，与算力订单无关，港股AI概念股仍被同步卖出。长端利率上行的分母压力与项目落地节奏的分子压力同时出现时，估值弹性最大的标的跌幅会大于权重股。

生物医药逆势领涨，CRO板块修复

金斯瑞生物科技午后一度涨近10%，盘中最高报43.68港元、创上市以来新高，收涨约8%；凯莱英涨3.81%，药明康德涨2.12%。据路透报道，美国财政部正在起草针对生物技术对华投资的新规则，讨论中的方案可能重点限制病原体以及可能被武器化的生物技术领域，常规肿瘤ADC与双抗的跨境授权未被纳入限制范围。花旗在9月24日专家电话会议后表示，美国对源自中国的医药授权政策展望偏正面。

【投白马点评】 CRO板块今天买的是政策范围收窄的预期，正式文件尚未出台。金斯瑞生物科技上半年生命科学板块收入3.19亿美元，AI相关蛋白业务增速较快，这类标的的弹性来自授权消息与订单的关联度。

石油与煤炭早盘走强，收盘转跌

早盘受中东地缘局势升级与能源供需偏紧影响，港股石油与煤炭板块逆势全线走强；至收盘石油股转为走弱，中国石油股份跌超2%。同期锂电池、光通信与黄金股普遍回调，汽车股中赛力斯跌超5%。

【投白马点评】 石油股当天走出与油价相反的曲线：早盘跟涨地缘溢价，午后随布伦特回落转跌。港股中资石油公司的分红与现金流属性权重高于短期油价波动，这让它在油价冲高时弹性有限，指数回落时却跟随下跌。

四、资金

沪深港通同步关停，港股在半日成交不足600亿港元中走弱

沪深港通9月25日休市、9月28日恢复开通，南向与北向资金当日均无交易。新加坡富时中国A50指数期货早盘下跌约0.3%。

【投白马点评】 通道关闭把港股当天的边际买盘压缩到本地与外资，成交萎缩与跌幅放大同时出现。判断这属于流动性缺口还是趋势转折，可以看9月28日通道恢复后成交能否回到1500亿港元附近。

美股盘前：期指小幅转涨，甲骨文拖累AI算力链

美股盘前，标普500指数期货涨约0.3%至7780点附近，纳斯达克100指数期货涨约0.34%至30870点附近，道指期货涨约0.14%。10年期美债收益率从盘中高点回落至5.19%附近，布伦特原油跌破106美元。个股方面，甲骨文隔夜跌3.5%且信用违约互换利差升至历史新高，Meta涨4.5%报777.59美元、创近一年新高；美光科技涨0.81%，西部数据跌4.94%。今晚美国公布8月耐用品订单与9月密歇根大学消费者信心指数终值，市场预期耐用品订单环比转为下降0.3%。

【投白马点评】 盘前的反弹来自收益率与油价同时回落，这两个条件今晚都有被推翻的可能：耐用品订单与消费者信心若强于预期，加息定价还有上修空间。债市隐含波动率一年来首次超过股市，定价分歧集中在利率端。

五、今日总结

判断： 美国10年期国债收益率站上5.20%、为2007年以来首次，30年期升至5.48%、创2004年以来最高，长久期资产的折现率继续抬升。A股因中秋假期休市，港股在沪深港通关闭下缩量收跌，恒生指数跌1.01%报24510.09点，盘中一度创近两个月新低。港股内部分化明显：科网与AI概念遭集中抛售，生物医药与CRO逆势领涨，石油股由早盘走强转为收盘走弱。今晚美股前瞻：三大指数期货小幅转涨，10年期美债收益率与布伦特油价同步回落。

总结： 港股本轮的调整由海外利率与油价驱动，本地基本面同期没有新的变化。短期企稳的观察条件是9月28日沪深港通恢复后港股成交能否回到1500亿港元上方，以及10年期美债收益率能否稳定在5.20%以下。长假期间的外盘、原油与美债变化会在A股复市首日集中反映。

── 投白马研究团队

8月19日，默沙东与莫德纳联合宣布，双方共同开发的个体化mRNA癌症疗法intismeran autogene，联合K药（帕博利珠单抗）用于完全切除后的高危黑色素瘤，在III期试验INTerpath-001中同时达到无复发生存期与无远处转移生存期两大终点。这是全球首个在III期临床试验中拿到阳性结果的mRNA癌症疗法，也是个体化新抗原疗法的首次III期胜利。

资本市场的反应更直接。消息公布的8月19日，Moderna股价收涨176.97%，报174.38美元，市值单日激增超过200亿美元；默沙东收涨12.6%，领涨道指成分股。次日8月20日，Moderna高开低走，暴跌23.55%，收报133.32美元。

投白马认为，这是一次真实、可证伪的科学发令枪，但把「III期阳性」翻译成「治愈癌症」并据此追高，是把一场要跑数年的马拉松误当成了百米冲刺的终点。科学的里程碑已经落地，股价的终点线还远。

一、一声发令枪，两种解读

两根K线，把市场的两种情绪同时摊开了。8月19日，Moderna从62.96美元跳空到盘中最高176.66美元，收在174.38美元；8月20日，股价盘中一度跌超19%，收在133.32美元。两天之内，同一家公司、同一条消息，先被当作「人类战胜癌症的开端」买入，又被当作「利好出尽」抛售。

这种剧烈的双向摆动，暴露了一个更本质的问题：市场正在用「单日定价」的方式，去交易一个需要「数年验证」的事件。III期顶线结果是方向性的结论，它证明这条路走得通；但这条结论距离「获批上市」「患者用上」「公司赚钱」还有很长的路。把发令枪声当成撞线时刻，是这轮行情波动里最核心的误读。

二、这次突破到底有多大

先把事实放回它本来的位置。

INTerpath-001是一项全球、随机、双盲、设有活性对照的III期试验，纳入1137名完全切除的IIB期至IV期高危皮肤黑色素瘤患者，按2:1随机分组，一组接受个体化mRNA疗法联合K药，另一组单用K药，治疗时长约一年。主要终点是无复发生存期，关键次要终点是无远处转移生存期。两家公司宣布，联合组在两项终点上都取得了「统计学显著且具有临床意义」的改善，安全性与此前研究一致，没有出现新的安全信号。

需要说清的一点是：目前公布的只是顶线结果。具体风险比、置信区间、生存曲线这些决定「获益有多大」的数字，都还没有披露；总生存期数据尚不成熟，试验将继续随访。方向已经确认，幅度还要等数据。

这套疗法为什么成立，机制上并不玄。医生在术后对患者的肿瘤组织和健康血液做高通量测序，比对找出癌细胞独有的基因突变；AI算法从成千上万个突变中，筛选出最可能被免疫系统识别的34个新抗原靶点；再据此为这位患者单独合成一条mRNA序列，封装进脂质纳米颗粒注入体内，指导细胞表达出这34种只在癌细胞上出现的蛋白片段，相当于把一份「专属通缉令」递给T细胞。联合K药松开PD-1这道免疫刹车，被训练过的T细胞就能对残留癌细胞展开清除。AI在这一流程里承担的是新抗原筛选，是整条流水线的一个环节，不是全部。

这一机制在IIb期已经得到验证。2026年ASCO公布的KEYNOTE-942五年随访数据显示，联合疗法相比单用K药，把复发或死亡风险降低了49%，把远处转移或死亡风险降低了59%。III期要回答的，是这套逻辑能不能在千人规模、随机双盲、头对头活性对照下站住——现在，它站住了。

三、最强反方：这不只是一次利好兑现

把Moderna的暴涨单纯归结为「情绪炒作」，会漏掉一个更强硬的反方：市场可能是在给一家公司做叙事线的根本重估。

Moderna的故事，过去几年一直被呼吸道疫苗的萎缩拖住。它从新冠疫苗的巅峰一路走低，8月18日收盘只有62.96美元，分析师平均目标价不过48.92美元，最高的也只给到77美元。它的估值锚，本质上还停留在「一家需求见顶的疫苗公司」。

这次III期阳性，第一次证明了Moderna的mRNA平台能从传染病跨进肿瘤治疗，而且是注册级别的临床价值。它改变的不只是一个产品的预期，还改变了整个平台的想象空间——一个平台若能在黑色素瘤上跑通，理论上就能复制到肺癌、胰腺癌、三阴性乳腺癌等突变驱动的大癌种。默沙东与莫德纳已经推进了9项II期和III期试验，覆盖多个癌种。从这个角度，177%的涨幅未必是终点，重估可能刚刚开始；次日的23.55%回撤，更像是获利盘与空头回补之后的正常换手，未必改变趋势。

这个反方是成立的，它把「发令枪已经打响」这一点说得更清楚了。但它同样回避了一个问题：重估的「锚」落在哪里，恰恰取决于三张还没翻开的牌。

四、终点线在哪，取决于三张还没翻开的牌

投白马的判断是：方向上的突破是真的，但投资上要盯的是三个慢变量，它们决定这条赛道是马拉松还是撞墙。

第一张牌是监管。Moderna曾在2024年为这款药寻求FDA加速批准，被拒了。这次III期阳性重新打开了申报窗口，两家公司计划2026年下半年提交上市申请，最早2027年有望获批。「有望」这两个字，意味着审批还没落定。

第二张牌是总生存期。目前达标的是无复发生存期和远处无转移生存期，总生存期数据不成熟。辅助治疗的患者本来预期生存期就长，能不能最终转化为活得久，需要更长时间随访。若总生存期最终没有获益，前面的一切都要重新计价。

第三张牌是商业化。这是一人一药的生意，每位患者都要单独测序、设计、生产、放行，没有规模化的通用产线。周转时间从最初8周压到4至5周，仍远慢于现货药物。巴克莱预计这款药到2035年在黑色素瘤适应症上约产生30亿美元年收入，放在K药单季84亿美元的体量旁边，可见这条路的经济性还有很长的坡要爬。

**回应反方：重估的逻辑可以继续，但重估的节奏由这三张牌决定，不由单日情绪决定。**右侧交易者该等的，是数据落地的信号，而不是K线的脉冲。

投白马 · 右侧信号

核心判断：mRNA癌症疫苗的III期成功是真实的科学发令枪，它证明了个体化新抗原路线走得通；但「治愈癌症」的叙事和单日177%的暴涨，把一个慢变量当成了快变量。科学的里程碑已经落地，股价的终点线还要等三张牌翻开。

右侧交易者的纪律是跟随趋势，同时盯紧确认与失效条件。正向确认条件：III期完整风险比公布、且无复发生存期的HR接近IIb期的0.51；上市申请获FDA受理；总生存期出现获益趋势；肺癌或胰腺癌等大癌种的III期复制成功。负向证伪条件：无复发生存期HR远弱于IIb期、逼近1；总生存期无获益甚至有害；FDA再次拒绝；个体化生产无法规模化、成本降不下来；外推癌种的III期失败。观察窗口设定在未来数月国际医学会议的完整数据公布、FDA受理与否，以及2027年的审批节点。

本判断可与白马研报的医药创新主线、以及TBM指数的科技与医药权重联动参考。右侧交易者可在趋势确认后参与，但要用更紧的跟踪止损，把「获批、总生存期、商业化」三张牌作为逐段兑现的里程碑，而不是一次性定价的终点。

── 投白马研究团队