这句话当时就带有鲜明的政策辩护意味。一个多月后，现实给出了新的读数：9月16日，美联储把联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%。通胀仍高于目标，资本成本重新上升，而距离美国中期选举也越来越近。

那么，美国经济真的从K走向C了吗？

答案取决于用哪条曲线来画。只看某一组名义工资分位点，底部确实出现了追赶；把实际购买力、资产所有权和财富增值一并放进来，分叉没有缩小，甚至可能正在从K变成一个小写的「i」。

一、贝森特证明了什么，又没有证明什么

贝森特最重要的依据，是美国劳工统计局的周薪数据。

2025年二季度至2026年二季度，全职工薪族周薪的第25百分位数从806美元升至850美元，增幅约5.5%；第75百分位数从1,887美元升至1,915美元，增幅约1.5%。低端比高端快4个百分点，看起来确实像一条正在闭合的C。

这里有两个口径问题会改变结论。

第一，806美元和850美元是第25百分位的分界值，1,887美元和1,915美元是第75百分位的分界值，并不是「收入最低25%人群」和「收入最高25%人群」的平均工资。分位点的移动会同时受到两个因素影响：个人涨薪，以及就业人群构成的变化。

第二，这是名义工资。同期全职工薪族周薪中位数上涨4.6%，消费者价格上涨3.9%；到2026年8月，CPI同比仍为3.4%，其中能源价格同比上涨16.3%，汽油上涨27.4%。对住房、交通和能源支出弹性较低的家庭来说，名义工资增长并不等于同幅度的生活改善。

换一把更适合追踪个人工资变化的尺子，结论也会改变。亚特兰大联储工资增长追踪器比较同一个人在相隔12个月时的时薪变化，其2026年8月的12个月移动平均数据显示，最低工资四分位的工资增速为3.7%，最高四分位为3.8%。底部与顶部非常接近，但还谈不上底部已经持续跑赢。

结论是清楚的：美国劳动力市场底部的名义工资出现了局部收敛，但这不足以证明K型经济已经结束。

二、减税可以改善现金流，却不能自动改变资产负债表

贝森特的第二条论据，是《大而美法案》中的小费和加班费税收减免。

这些政策对符合条件的劳动者当然有帮助，但它们并不是「不交税」这么简单。小费项目是最高25,000美元的扣除额；加班项目只针对法定加班工资中高于正常工资的部分，个人最高扣除12,500美元、夫妻合报最高25,000美元，而且都设有收入门槛和递减规则。

它们改善的是部分家庭当期的税后现金流，改变不了住房、股票、基金、养老金和企业股权的初始分布。

工资收敛和财富收敛之间隔着一道断层：工资是一条流量，资产负债表是一笔存量。用一年的工资分位点变化，去回答几十年累积形成的财富分配问题，本身就容易以点代面。

三、K型经济的新内容：分化的发动机变了

经济分化从来不是新鲜事。不同行业、不同企业、不同岗位之间本来就有差距；即使在再分配能力很强的制度下，显性工资差异也可能转化为住房、医疗、户籍和保障差异。

变的不是分化这件事，而是分化的发动机。过去，差距更多由一个人的学历、技能和工作年限慢慢拉开；今天，资产价格、杠杆和资本成本可以在几个季度内迅速放大差距。劳动收入通常线性增长，还要被通胀侵蚀；资产价格则可能非线性上升，并通过抵押、融资和指数资金形成自我强化。

这种变化还让分配问题变成了增长问题。穆迪分析对美联储数据的估算显示，收入最高的20%人群承担了美国接近59%的消费支出。这个数字来自模型估算，美国劳工统计局消费支出调查没有对应的官方直接口径，它指向的风险是同一件事：当消费越来越依赖资产价格和高收入家庭，股市一旦回落，宏观需求的稳定性也会下降。

K型经济真正的危险时刻出现在总量增速放缓之后：资源从增量分配转向存量争夺。融资、人才和政策注意力向少数高回报部门集中，利率敏感的小企业、住房和耐用品部门承受更大压力，而这些部门恰恰吸纳了大量中等和较低收入劳动者。

四、从K到i：财富数据比工资数据更尖锐

经济研究者克里斯·马滕森曾用一个小写字母「i」来形容这种结构：绝大多数人挤在下面的长条里，少数资产所有者像上方的圆点，与下方逐渐失去连接。

「i型经济」是公共讨论里的一个视觉比喻，不在正式的经济学分类之内。美联储最新一期的分配性金融账户，给这个比喻提供了数字。

美联储2026年二季度分配性金融账户显示：按净财富分组，最富1%家庭持有全美32.5%的净财富，前10%持有68.9%，底部50%只持有2.3%。如果只看公司股票和共同基金，最富1%持有50.9%，前10%持有88.1%，底部50%只持有0.6%。

换成金额，最富1%的净财富约60.31万亿美元，前10%约127.95万亿美元，底部50%约4.28万亿美元。

持股结构决定了股市上涨对不同家庭意味着什么。美联储2022年消费者财务调查显示，58%的美国家庭通过直接或间接方式持有股票，反过来说，仍有42%的家庭没有任何股票敞口。即使总体持股率上升，资产升值的绝对收益仍然高度集中。

市场本身也在集中。2023年至2025年，标普500市值加权指数累计跑赢等权指数约29.8个百分点，是可得统计中最大的三年差距；截至2026年8月底，标普500前十大成分股权重仍约37.8%。2026年截至7月底，等权指数阶段性跑赢市值加权指数，行情出现了扩散迹象。这一变化还没有改写既有的资产所有权结构：少数大型公司的上涨可以把指数和高资产家庭一起抬高，却不必同步创造广泛的工资、就业和企业机会。

当K的上支靠资产价格快速上升，下支只靠工资缓慢追赶，图形自然会越来越像「i」：底部的绝对收入可能改善，相对财富差距却继续固化。

五、AI繁荣会不会把i拉得更长

这一轮分化里，AI资本开支是新增的一条线。

按2026年上半年四大云厂商公开指引汇总，市场一度估算全年资本开支约为6,950亿—7,250亿美元；此后个别公司继续调整预算，这个区间仍会移动，最终支出尚未确定。它说明的不是「AI必然推高利率」，而是前沿企业正在以极大规模争夺芯片、电力、数据中心、工程人才和长期资本。

长端利率由通胀预期、财政供给、期限溢价和全球资金需求共同决定，把利率上升简单归因于AI会失真。但在其他条件相同的情况下，巨额私人资本开支会增加对储蓄和融资的竞争；当资本成本同时处在高位时，小企业、住房和耐用品等利率敏感部门更容易受到挤压。

可能出现的传导链是：AI投资集中于少数大企业，资本和人才向头部聚集；高资本成本压缩中小企业扩张；劳动市场中缺少资产敞口的人群，只获得较慢的工资增长，却要面对更高的住房和融资成本。

这条传导链目前只是风险路径，还没有完成因果证明。国际货币基金组织的研究给出了更平衡的结论：AI对不平等的影响取决于任务替代、劳动互补和生产率提升三条渠道。AI可能替代工作，也可能放大普通劳动者的能力；工资差距未必单向扩大，但资本回报上升更容易把财富收益集中到原本就持有资产的人群。

六、长期会不会重新走向C型

通用技术往往先制造差距，再创造普惠，而后者从来不会自动发生。

经济史学家罗伯特·艾伦对英国工业革命的研究显示，1770年至1840年前后，劳动生产率上升，普通工人的实际工资却长期停滞，工资不平等扩大。这段「恩格斯停顿」跨越了数十年，远长于一个经济周期。

后来真实工资重新追上生产率，靠的是技术扩散和资本深化，也离不开劳工保护、公共教育、社会保障、劳动议价和更广泛的市场准入。技术降低成本只是必要条件之一；谁能使用技术、谁拥有资本、谁能参与新增企业和新增岗位，才决定最终的分配形状。

因此，C型收敛至少需要四个条件。

第一，观察实际工资。较低工资群体的实际工资能否持续跑赢生活成本，是最有意义的读数。

第二，让AI从少数云厂商和大型企业下沉到中小企业，使生产率收益不只留在资本品供应商手里。

第三，给普通家庭提供低成本、长期参与生产性资产的渠道，政策重点放在参与入口。

第四，用再培训、可迁移保障和竞争政策降低劳动者转换行业的成本。

所以，K、i、C三个字母之争，最后都落到同一个问题上：在AI扩散和资产重估的窗口期，能否把少数资产负债表上的账面财富，转化为更广泛的生产率、更可参与的资产所有权，以及更多元的就业和创业机会。

贝森特证明了工资底部出现过追赶，但还没有证明资产负债表开始收敛。就目前的数据看，K型经济并未结束；它只是从一条关于工资的曲线，变成了一条更难逆转的财富曲线。

── 投白马研究团队

风险提示：本文仅作宏观经济与市场结构观察，不构成投资建议。统计口径、政策安排、公司资本开支和市场权重均可能变化，相关数据需结合后续更新持续验证。

Market Espresso
美国10年期与30年期国债收益率分别创2007年与2004年以来新高，A股因中秋假期休市，港股在沪深港通关闭下缩量收跌1%，生物医药逆势领涨。

一、市场总览

A股因中秋假期休市，行情基准为9月24日收盘：上证指数跌1.22%报3888.37点，深证成指跌2.34%报13316.97点，创业板指跌2.68%报3288.95点；A股9月28日恢复交易。

恒生指数跌1.01%报24510.09点，恒生科技指数跌1.13%报4311.78点，恒生中国企业指数跌1.21%报8165.78点。恒指早盘一度跌近2%、创近两个月盘中新低，午后跌幅收窄。受沪深港通休市影响，港股半日成交591.47亿港元，上一交易日全天成交1596亿港元。

隔夜美股道琼斯指数跌0.31%报51349.98点、连续第三个交易日收跌，标普500指数跌0.02%报7704.13点，纳斯达克指数涨0.01%报26939.37点。今日盘前，标普500指数期货涨约0.3%，纳斯达克100指数期货涨约0.34%，道指期货涨约0.14%。

二、全球宏观

美债长端收益率再创多年新高，10月加息定价升至71%

美国10年期国债收益率隔夜上行约8个基点至5.20%，为2007年以来首次；30年期上行约8个基点至5.48%、创2004年以来最高；2年期上行约2.5个基点至4.92%。美元指数涨0.19%报101.285，连续第四个交易日走强。利率互换市场已完全定价未来一年三次25个基点的加息。今日亚欧时段，10年期收益率自盘中高点5.225%回落至5.19%附近。

【投白马点评】 30年期单日上行幅度与10年期相当，2年期只跟了2.5个基点，期限溢价的扩张快于加息路径本身。长端要修复，先得看到通胀数据或油价回落。

特朗普与习近平白宫会谈结束，贸易休战延长两个月

习近平9月25日结束对美国国事访问，其间在白宫与特朗普举行会谈。据公开报道，双方未公布联合成果文件，对外宣布的内容限于把现有贸易休战延长两个月，以及两只大熊猫将赴亚特兰大动物园。习近平在国宴致辞中表示，两国在人工智能领域合作的收益大于竞争。此次宣布未包含出口管制或关税税率的调整。

【投白马点评】 会谈给市场的确定性只覆盖到明年1月：关税风险的可预测期被推后两个月，跨年度采购所需的更长窗口并未出现。人工智能议题为技术合作留了空间，落地节奏取决于后续清单。

美伊探讨分阶段结束战争，油价冲高后回落

布伦特11月原油期货周四结算价涨3.41%至106.60美元/桶，为9月15日以来最高收盘；WTI 11月合约涨2.66%报94.61美元/桶，结束此前六个交易日累计约13%的跌势。盘中涨幅一度超过5%，随后因美伊探讨分阶段结束战争的报道回吐多数涨幅。近月与远月价差扩大至18美元。今日亚欧时段布伦特跌约1%至105.50美元/桶附近，WTI跌约1.7%至93.04美元/桶附近。

【投白马点评】 现货升水已经拉到18美元，标出的是当下提货难度，长期供需曲线并未同步上移。七国集团讨论释放战略储备改善的是库存可见度，决定现货升水能否收敛的是霍尔木兹海峡的通航状态。

三、行业

科网与AI概念集中抛售，电力设备同步走弱

恒生科技指数成分股中，天数智芯、理想汽车-W、商汤-W跌幅靠前；网易跌3.05%，小米集团-W跌2.56%，京东集团-SW跌1.8%，腾讯控股跌0.41%。电力设备板块跌幅居前，上海电气跌超5%。消息面上，甲骨文就位于新墨西哥州的Project Jupiter数据中心发出不可抗力通知；甲骨文美股隔夜跌3.5%，Blue Owl Capital与Bloom Energy均收跌超3%。

【投白马点评】 甲骨文的不可抗力通知卡在供电环节，与算力订单无关，港股AI概念股仍被同步卖出。长端利率上行的分母压力与项目落地节奏的分子压力同时出现时，估值弹性最大的标的跌幅会大于权重股。

生物医药逆势领涨，CRO板块修复

金斯瑞生物科技午后一度涨近10%，盘中最高报43.68港元、创上市以来新高，收涨约8%；凯莱英涨3.81%，药明康德涨2.12%。据路透报道，美国财政部正在起草针对生物技术对华投资的新规则，讨论中的方案可能重点限制病原体以及可能被武器化的生物技术领域，常规肿瘤ADC与双抗的跨境授权未被纳入限制范围。花旗在9月24日专家电话会议后表示，美国对源自中国的医药授权政策展望偏正面。

【投白马点评】 CRO板块今天买的是政策范围收窄的预期，正式文件尚未出台。金斯瑞生物科技上半年生命科学板块收入3.19亿美元，AI相关蛋白业务增速较快，这类标的的弹性来自授权消息与订单的关联度。

石油与煤炭早盘走强，收盘转跌

早盘受中东地缘局势升级与能源供需偏紧影响，港股石油与煤炭板块逆势全线走强；至收盘石油股转为走弱，中国石油股份跌超2%。同期锂电池、光通信与黄金股普遍回调，汽车股中赛力斯跌超5%。

【投白马点评】 石油股当天走出与油价相反的曲线：早盘跟涨地缘溢价，午后随布伦特回落转跌。港股中资石油公司的分红与现金流属性权重高于短期油价波动，这让它在油价冲高时弹性有限，指数回落时却跟随下跌。

四、资金

沪深港通同步关停，港股在半日成交不足600亿港元中走弱

沪深港通9月25日休市、9月28日恢复开通，南向与北向资金当日均无交易。新加坡富时中国A50指数期货早盘下跌约0.3%。

【投白马点评】 通道关闭把港股当天的边际买盘压缩到本地与外资，成交萎缩与跌幅放大同时出现。判断这属于流动性缺口还是趋势转折，可以看9月28日通道恢复后成交能否回到1500亿港元附近。

美股盘前：期指小幅转涨，甲骨文拖累AI算力链

美股盘前，标普500指数期货涨约0.3%至7780点附近，纳斯达克100指数期货涨约0.34%至30870点附近，道指期货涨约0.14%。10年期美债收益率从盘中高点回落至5.19%附近，布伦特原油跌破106美元。个股方面，甲骨文隔夜跌3.5%且信用违约互换利差升至历史新高，Meta涨4.5%报777.59美元、创近一年新高；美光科技涨0.81%，西部数据跌4.94%。今晚美国公布8月耐用品订单与9月密歇根大学消费者信心指数终值，市场预期耐用品订单环比转为下降0.3%。

【投白马点评】 盘前的反弹来自收益率与油价同时回落，这两个条件今晚都有被推翻的可能：耐用品订单与消费者信心若强于预期，加息定价还有上修空间。债市隐含波动率一年来首次超过股市，定价分歧集中在利率端。

五、今日总结

判断： 美国10年期国债收益率站上5.20%、为2007年以来首次，30年期升至5.48%、创2004年以来最高，长久期资产的折现率继续抬升。A股因中秋假期休市，港股在沪深港通关闭下缩量收跌，恒生指数跌1.01%报24510.09点，盘中一度创近两个月新低。港股内部分化明显：科网与AI概念遭集中抛售，生物医药与CRO逆势领涨，石油股由早盘走强转为收盘走弱。今晚美股前瞻：三大指数期货小幅转涨，10年期美债收益率与布伦特油价同步回落。

总结： 港股本轮的调整由海外利率与油价驱动，本地基本面同期没有新的变化。短期企稳的观察条件是9月28日沪深港通恢复后港股成交能否回到1500亿港元上方，以及10年期美债收益率能否稳定在5.20%以下。长假期间的外盘、原油与美债变化会在A股复市首日集中反映。

── 投白马研究团队

Market Espresso
美国9月PMI初值创四年多新高推高加息预期，10年期美债收益率升至5.112%创2007年以来新高；A股中秋假期前最后一个交易日缩量普跌、沪指失守3900点，港股窄幅收跌，石油与煤炭股逆势走强。

一、市场总览

上证指数跌1.22%报3888.37点，深证成指跌2.34%报13316.97点，创业板指跌2.68%报3288.95点，科创50跌2.35%，北证50跌1.70%。沪深两市成交16533.57亿元，较上一交易日缩量1116.19亿元；1120只个股上涨、4306只下跌，涨停52只、跌停15只。

恒生指数跌0.29%报24761.13点，恒生科技指数跌0.41%报4361.13点，恒生中国企业指数跌0.09%报8266.01点。

隔夜美股三大指数集体收跌，道琼斯指数跌0.68%报51511.59点，标普500指数跌0.75%报7706.03点，纳斯达克指数跌1.13%报26936.04点，终止四连涨。今日盘前，标普500指数期货跌0.24%、纳斯达克100指数期货跌0.29%、道指期货跌0.13%。

二、全球宏观

美国9月PMI初值创四年多新高，10月加息概率升至73%

标普全球数据显示，美国9月制造业采购经理指数初值升至56.7，服务业升至58.7，综合指数升至58.4、为2021年7月以来最高；企业投入价格指数升至66.4，为2022年10月以来最高。美联储理事巴尔表示，在基准情景下政策可能仍需进一步调整。芝商所利率期货显示，市场对10月27日至28日会议加息的定价升至73%。当日2年期美债收益率上行13.55个基点报4.889%，10年期上行15.08个基点报5.112%、创2007年7月以来新高，5年期盘中升破5%。美元指数涨0.58%报101.13，为近两个月最高。

【投白马点评】 投入价格指数升到66.4，比综合指数58.4对利率路径的影响更直接：成本端一旦固化成售价，加息预期就还有上修空间。

中美经贸团队同意将贸易休战延长两个月

美国财政部长贝森特9月23日表示，美方与中方已同意把原定11月10日到期的贸易休战延长两个月至2027年1月10日，安排经其与中国国务院副总理何立峰两轮会谈后达成。习近平于当地时间9月23日至25日对美国进行国事访问，与特朗普的会晤安排在9月24日，议程涉及贸易、人工智能与关键矿产。据共同社报道，美方为核对稀土出口状况，此前只希望短时间延长。

【投白马点评】 延期把原本有明确到期日的风险点推到明年1月，关税短期内退出定价。美方只肯延长两个月的直接理由是核对稀土出口状况，这一次的目标偏向核查进度。

央行开展8000亿元MLF，隔夜逆回购每日上限提至1万亿元

中国人民银行9月24日开展8000亿元1年期中期借贷便利操作，当月到期6000亿元、净投放2000亿元，8月为净回笼1000亿元。央行同时公告，9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元，上限由此前的6000亿元上调。

【投白马点评】 单日操作上限一次性提高六成以上，对应的是节前取现与季末考核叠加的时点。工具切换之后，长端由中期借贷便利加量承担，短端由每日数量招标兜底。

三、行业

覆铜板与PCB反手领跌，前一日涨幅居前品种今日垫底

A股覆铜板概念收跌5.05%、元件行业收跌4.48%、PCB概念收跌3.11%；前一交易日，覆铜板概念还以3.13%的涨幅领涨概念板块。超声电子跌停、逸豪新材跌超10%；港股广合科技跌超6%、华虹宏力跌超3%。摩根大通在最新的中国AI价值链报告中预计，硬件占全行业利润的比重将由2026年的93%收缩至2030年的30%，期内收入增长约1.8倍。

【投白马点评】 隔夜美股的光模块与存储股先跌，今日A股同类品种跟随，这条链的定价依据正从订单转向折现率。摩根大通给出的利润占比路径是一个可跟踪的标尺：收入端继续扩张，利润份额却要让出三分之二。

煤炭、纺织服饰与银行收红，有色与贵金属领跌

申万一级行业中，煤炭、纺织服饰、银行是仅有的收红方向，有色金属跌逾3%居跌幅首位，建筑材料、电子同步走低。云煤能源涨停，江苏银行涨超2%，华茂股份、奥佳华涨停。贵金属概念收跌5.03%，山东黄金跌近6%，北方铜业、中金黄金跌逾5%；港股珠峰黄金跌超8%。

【投白马点评】 红盘板块全部落在低估值与高股息，下跌集中在年内涨幅靠前的算力材料与资源。节前最后一天，资金把仓位换成了节后不必盯盘的品种。

福建本地股尾盘异动，机器人与风电承接题材资金

临近收盘，福建本地股放量上攻：路桥信息30%涨停，海峡创新20%涨停，平潭发展、厦门港务、漳州发展、新华都涨停，福建水泥2连板。机器人概念中襄阳轴承、长华集团、中马传动涨停；风电设备板块指数涨1.25%，吉鑫科技涨停、威力传动涨近10%。

【投白马点评】 涨停名单里没有一家与当天的产业数据挂钩，拉升集中在最后半小时，驱动来自地方政策文本。风电有装机目标可核验，机器人靠的是一句出货量预测，两者的持有周期并不相同。

四、资金

电子行业净流出逾207亿元，光模块与PCB权重股遭集中卖出

Wind实时监测数据显示，电子行业遭主力资金净流出逾207亿元，通信净流出逾71亿元，有色金属净流出逾49亿元，基础化工、医药生物、非银金融净流出均超20亿元；汽车获逾10亿元净流入，银行获逾11亿元，家用电器、煤炭、国防军工获超1亿元净流入。个股层面，中际旭创净卖出18.82亿元、东山精密净卖出14.69亿元、新易盛净卖出9.64亿元。

【投白马点评】 中际旭创单只个股的净流出量超过汽车整个行业的净流入量，抛压集中在少数标的上。成交额连续第二个交易日萎缩，减仓是主要动作，换股规模有限。

南向资金维持净买入，港股资金流向能源与内银

南向资金全天净买入约29亿港元。港股石油股全天活跃，中国石油股份涨近3%，中海油、中石化同步上行；内银股相对坚挺；内房股延续前一日涨势，恒大物业涨超7%、世茂集团涨超5%、雅居乐集团涨超3%。科网股涨跌不一，小米集团涨1.53%、网易涨1.25%，百度跌2.54%、腾讯控股跌0.59%。锂电池股再度下挫，赣锋锂业跌4.96%、宁德时代跌3.66%；存储与光通信概念走低，兆易创新跌超5%。

【投白马点评】 港股的抗跌来自权重结构：能源与内银恰好是隔夜油价大涨与美债收益率高企同时受益的两类资产。拖累指数的是与美股联动更紧的存储、光通信与PCB。

五、今日总结

判断： 隔夜美国9月PMI初值创四年多新高、10年期美债收益率升至5.112%创2007年以来新高，A股在中秋假期前最后一个交易日缩量普跌。上证指数跌1.22%报3888.37点、失守3900点，两市成交16533.57亿元；恒生指数跌0.29%报24761.13点，跌幅明显小于A股。前一交易日领涨的覆铜板、PCB与元件反手领跌，煤炭、银行、纺织服饰接棒，资金从算力材料切向防御。今晚美股前瞻：三大指数期货小幅走低，现货黄金亚欧时段在4268美元/盎司附近承压；关注美国初请失业金人数与好市多财报。

总结： 算力材料链的确认条件是电子行业的净流出在节后首个交易日收窄，若资金继续撤离，覆铜板与PCB的调整会先于指数企稳。防御方向的持续性取决于成交能否回到1.8万亿元上方，缩量环境下的红盘板块更接近临时仓位。A股自9月25日起因中秋假期休市、9月28日恢复交易，假期期间的外盘与原油波动会在复市首日集中反映。

── 投白马研究团队

Market Espresso
隔夜纳指创收盘新高、费城半导体指数六连涨，A股与港股同日收跌；两家美国AI实验室同步发布低价模型，港股科网拖累恒指失守25000点，A股以PCB与半导体逆势承接，全市场成交缩至1.78万亿元。

一、市场总览

上证指数跌0.39%报3936.52点，深证成指跌0.64%报13636.07点，创业板指跌0.60%报3379.61点，北证50指数涨2.60%。全市场成交17831亿元，较上一交易日缩量3705亿元；上涨1891只、下跌3564只，涨停51只、跌停14只。

恒生指数跌1.01%报24834.12点，失守25000点；恒生科技指数跌1.33%报4379.07点，恒生中国企业指数跌1.06%报8273.81点。

隔夜美股道指跌0.36%，标普500指数基本收平，纳斯达克指数涨0.45%创收盘历史新高，费城半导体指数涨2.06%、为7月中旬以来收盘新高。今日盘前标普500指数期货、纳斯达克100指数期货与道指期货均基本持平。

二、全球宏观

Anthropic与OpenAI同日发布低价模型，AI应用定价承压

9月22日，Anthropic发布Claude Opus 5.5，运行成本较上一代降低约40%；OpenAI同日为GPT-6系列新增Sol与Luna两个版本，API定价较GPT-5.6系列下调50%。港股AI应用股大幅走低，智谱跌12.4%；A股文化传媒与AI视频板块跌幅居前，中信出版跌12.36%，华媒控股、龙版传媒、中视传媒跌停。阿里同日在云栖大会发布千问语音模型并全线降价，语音识别降幅达95%。

【投白马点评】 两家头部实验室同一天把旗舰模型调用成本砍掉约一半，定价基准从模型能力转向单位推理成本。变化先落在应用端：模型越便宜，只靠调用差价存在的垂直应用越难维持溢价。

美伊纽约会谈三小时，油价连续第五个交易日下跌

美国总统特朗普9月22日证实，美伊官员当天在纽约进行了三小时会谈，并称会谈富有成效、很快将再安排一次。伊朗方面提出重开霍尔木兹海峡的条件；同期沙特重启东西向输油管道。WTI原油10月合约收跌1.24%报每桶94.59美元，布伦特原油11月合约收跌1.09%报每桶99.25美元。

【投白马点评】 油价回落顺着两条路径找落点：一条压低美国能源通胀预期，让10年期美债收益率停在4.955%；另一条打击上游资源股，A股煤炭开采加工板块领跌、云煤能源跌停。

中美元首会晤安排在9月24日，美联储三位官员今晚发声

习近平9月23日至25日对美国进行国事访问，与特朗普的会晤安排在9月24日，议程涉及贸易、关税、人工智能与关键矿产。今晚美联储副主席杰斐逊、纽约联储主席威廉姆斯与里士满联储主席巴金分别发表讲话。美元指数亚盘涨0.15%报100.69，现货黄金跌0.89%报4319.62美元/盎司，白银跌2.30%报65.49美元/盎司。

【投白马点评】 会晤把本周的定价不确定性压缩到一个时点，关税与关键矿产是唯二存在清单化可能的议题。黄金与美元反向同步，避险溢价正被美伊缓和与美联储偏鹰两头挤压。

三、行业

PCB与铜箔产业链逆势领涨，A股与港股同步走强

A股PET铜箔板块涨2.46%，全天主力资金净流入25.86亿元。澳弘电子9个交易日录得7个涨停并创历史新高，大亚圣象4连板，中一科技20%涨停，依顿电子、江南新材涨停。港股建滔积层板涨11.68%，摩根大通首予其增持评级、目标价65港元。摩根士丹利预计全球覆铜板潜在市场规模将从2025年的190亿美元增至2030年的470亿美元，其中AI与数据中心应用贡献90%的增量。

【投白马点评】 这条线的支撑来自成本传导通了：上半年铜箔主要产品量价齐升，德福科技净利润同比增长580.66%、嘉元科技增长940%，上游提价能被下游PCB厂商接受。涨停结构由澳弘电子与江南新材接力。

半导体午后集体走强，电子行业主力净流入逾157亿元

Wind实时监测显示，电子行业获逾157亿元主力资金净流入居首，先进封装概念净流入44.05亿元，大基金概念与半导体材料均获超40亿元。普源精电午后20%涨停，慧智微、莱伯泰科同步封板，瑞斯康达由早盘跌约3%转为垂直涨停，领先股份涨停、联动科技涨超13%。Omdia数据显示，2026年第二季度全球半导体营收突破4250亿美元，环比增长31.4%，创历史新高。

【投白马点评】 买入集中在有价格数据的环节：HBM与先进封装的供需缺口能落到单价上，而应用端刚被降价重估。同一条AI叙事里，硬件与应用的定价依据已经分开。

内房链逆势领涨，全国性房贷贴息仍停留在传闻

港股融信中国收涨22.22%、盘中一度涨超43%，富力地产涨4.88%、万科企业涨4%。A股地产股内部分化，我爱我家、华远控股、华丽家族连续3个交易日涨停，万科A、中华企业在触及涨停后回落。市场传闻全国性房贷贴息政策将落地；多家券商房地产分析师认为落地可能性不大。

【投白马点评】 涨的是政策预期，回落的是缺少细则的部分，A股中小市值标的封板而万科A炸板，说明资金只愿意为弹性付费。传闻与券商判断的差距本身就是风险，政策文本落地前这轮上涨找不到可核验的锚。

四、资金

主力资金净流入电子逾157亿元，传媒与公用事业净流出均超30亿元

Wind实时数据显示，电子、机械设备、医药生物分别获逾157亿元、逾62亿元、逾42亿元主力资金净流入，基础化工与房地产均获超30亿元，汽车连续9个交易日获净流入；传媒与公用事业净流出均超30亿元，有色金属、通信、计算机净流出均超20亿元。概念层面电路板净流入逾56亿元，信创净流出逾51亿元。

【投白马点评】 分歧落在同一条AI链的两端：硬件环节净流入超过150亿元，应用与内容环节净流出超过30亿元。成交从21537亿元降到17831亿元，切换由存量资金完成，代价是涨停家数由64只降到51只、跌停由5只升到14只。

南向资金净买入34.49亿元，较前一交易日大幅收窄

港股通口径下，南向资金净买入34.49亿元，其中港股通（沪）净买入44.23亿元、港股通（深）净卖出9.75亿元，较前一交易日的126.91亿元明显收窄。北向资金成交总额2365.05亿元。阿里巴巴跌4.36%为恒指最大跌幅成分股，小米集团跌3.75%、腾讯控股跌2.35%。

【投白马点评】 南向资金的买入力度从前一日的126.91亿元降到34.49亿元，当日恒指跌幅同时扩大，两点一起出现意味着昨天撑起指数的权重买盘今天没有接力。港股通（深）转为净卖出，与港股通（沪）方向相反。

五、今日总结

判断： 隔夜纳指创收盘历史新高、费城半导体指数六连涨，A股与港股同日收跌。上证指数跌0.39%报3936.52点，全市场成交缩至17831亿元；恒生指数跌1.01%报24834.12点失守25000点。下跌集中在AI应用与内容端，硬件链逆势承接，资金在同一叙事内完成了从应用向硬件的切换。今晚美股前瞻：三大指数期货基本持平，10年期美债收益率4.955%，现货黄金报4319.62美元/盎司；关注9月24日中美元首会晤与美联储三位官员讲话。

总结： 硬件线的确认条件是电子行业的净流入在节前剩余交易日里维持，若资金随长假临近回落，PCB与半导体的连板结构会先松动。内房链的涨幅依赖尚未落地的贴息细则。中秋休市安排在9月25日至27日，节前交投收缩会放大个股波动，成交能否守在1.8万亿元上方，比指数涨跌更能说明资金态度。

── 投白马研究团队

Market Espresso
隔夜纳指创收盘新高带动A股高开，沪指微涨0.06%而超3000只个股下跌；资金从算力硬件切向出版传媒与AI应用，港股恒指三连升、南向资金净买入126.91亿港元。

一、市场总览

上证指数涨0.06%报3952.13点，深证成指跌0.05%报13723.74点，创业板指涨0.01%报3399.93点，北证50指数跌1.07%。沪深两市成交约2.14万亿元，放量约1040亿元；上涨2374只、下跌3029只，涨停64只、跌停5只。

恒生指数涨0.18%报25087.75点，三连升；恒生科技指数涨0.34%报4438.21点，大市成交2492亿港元。

隔夜美股道指涨0.71%，标普500指数涨1.49%，纳斯达克指数涨2.26%创收盘历史新高，费城半导体指数涨4.29%。今日盘前标普500指数期货基本持平、纳斯达克100指数期货小幅上涨、道指期货小幅走低。

二、全球宏观

Meta智能体登上美区下载榜首位，AI交易从算力硬件转向应用

隔夜美股AI板块领涨，Meta涨11.43%收报741.25美元、创去年4月以来最大单日涨幅，ARM涨17.16%、英特尔涨12.14%，AMD涨9.95%后市值首次突破1万亿美元。推手是Meta在9月初推出的消费级AI智能体Muse，该应用已登上美国iOS免费应用榜首位。湘财证券认为，智能体重塑了CPU需求，投资逻辑正从跟随GPU转向独立价值重估。

【投白马点评】 隔夜行情的切换点在叙事落点：过去一个多月AI交易集中在算力硬件，Meta把一款消费级应用推上免费榜首位后，定价对象转向任务编排与CPU负载。A股今天应用端涨停、硬件端高开回落，传导只走到应用层。

美联储官员连续释放鹰派信号，10年期美债收益率回落至4.955%

美联储上周将利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%。两位地区联储主席相继表态：圣路易斯联储主席穆萨莱姆称，货币政策仍处「宽松一侧」，18个月后通胀显著高于2%目标的可能性更大；芝加哥联储主席古尔斯比称，供给冲击出现得更频繁、持续更久，过去「看穿」这类冲击的逻辑便不再成立。隔夜美元指数涨0.21%报100.42，10年期美债收益率跌4.2个基点报4.955%。

【投白马点评】 两人的分歧在执行路径：穆萨莱姆倾向提前、渐进地收紧，古尔斯比强调滞胀型冲击下的痛苦权衡。美债收益率回到5%以下靠的是油价回落，政策并未转松，油价反弹会把贴现压力送回定价。

习近平本周对美国进行国事访问，油价连续第四个交易日下跌

中国外交部确认，国家主席习近平将于9月23日至25日对美国进行国事访问，与特朗普的会晤安排在周四，议程涉及贸易、关税与人工智能。美方同时提议设立50亿美元的中东能源基础设施重建基金。受沙特东西向输油管道有望恢复等影响，国际油价连续第四个交易日下跌，WTI原油跌3.80%报每桶91.64美元，布伦特原油跌2.90%报每桶100.07美元。

【投白马点评】 油价下跌的推手是供给端修复，沙特管道的恢复进度决定它能走多远；成品油紧张没结束，美国柴油零售价再创历史新高。中美会晤的定价作用集中在关税与关键矿产，休战延长到11月初的期限值得盯住。

三、行业

出版板块涨3.39%，AI赋能出版首次写入国家级规划

出版板块收涨3.39%，传媒板块收涨1.79%，是当日涨停密度最高的方向：新华文轩、内蒙新华、中国出版、引力传媒涨停，其中内蒙新华5连板。催化来自国家新闻出版署日前印发的《出版业发展「十五五」规划》，规划明确实施人工智能赋能出版行动、加强出版垂类模型研发应用；到2030年印刷工业总产值达1.6万亿元左右、成年国民综合阅读率超过83%。

【投白马点评】 规划把出版业的竞争要素从印数改成语料与平台，1.6万亿元产值目标对应行业整合，能落到估值上的只有握有内容资产、并拿出垂类模型的那几家。封板集中在出版而非整个传媒，资金按内容资产筛选。

算力硬件高开回落，光模块三只龙头合计成交463亿元

隔夜费城半导体指数涨4.29%带动算力硬件早盘高开，兆易创新、亨通光电一度走强，午后多数回落。中际旭创、天孚通信、胜宏科技收盘下跌，新易盛、长飞光纤午后下挫一度带动指数翻绿；三只光模块龙头中际旭创、新易盛、天孚通信当日合计成交463亿元。兆易创新获主力净买入21.11亿元居A股首位。

【投白马点评】 外部利好当天只把开盘价推高，没能把筹码留在高位。463亿元集中在三只龙头上，分歧在龙头内部完成换手；硬件方向的主力资金能否在三个交易日内转为净流入，决定这轮回落是洗盘还是退潮。

医药生物延续活跃，港口航运与旅游酒店领跌

医药生物板块收涨0.28%，南华生物4连板，哈药股份、新华制药、华仁药业均收2连板，板块当日主力资金净流出32.99亿元。跌幅集中在周期与出行：交通运输收跌1.17%为申万一级行业跌幅首位，招商轮船、招商南油、中远海能领跌；旅游及酒店下挫，长白山、凯撒旅业走低。

【投白马点评】 两条线的卖压同源——涨过一轮的涨价交易被资金做减法：医药靠连板股维持热度，航运缺少新的运价数据支撑。三只航运龙头同时下挫。

四、资金

全市场主力净流出283.33亿元，通信与电子居首、传媒与计算机净流入

申万行业口径下，全市场主力资金净流出283.33亿元。净流出居前为通信54.70亿元、电子46.11亿元，细分方向中通信设备净流出69.3亿元、电网设备净流出24.2亿元。净流入集中在应用与政策线：传媒29.78亿元、计算机28.53亿元、煤炭4.21亿元。

【投白马点评】 放量与净流出同时出现，增量资金没有进场，指数收红靠权重与政策线接力。通信与电子合计净流出逾100亿元，传媒与计算机合计净流入约58亿元。

南向资金净买入126.91亿港元，腾讯控股涨5.02%撑起指数

南向资金全天净买入126.91亿港元，其中港股通（沪）87.12亿元、港股通（深）39.79亿元，较前一交易日的40.74亿港元明显放大。恒生指数录得三连升，腾讯控股涨5.02%为最大贡献者，阿里巴巴涨1.95%；小米集团跌1.38%、美团跌1.08%。半导体与存储多数上涨，大模型股下挫。

【投白马点评】 指数涨幅由腾讯一只权重股提供，小米、美团、网易同时收跌。南向资金从40.74亿港元放大到126.91亿港元，与港股成交放大同步，买入的是权重，尚未扩散到中小市值。

五、今日总结

判断： 隔夜纳指创收盘新高，A股只把这份利好兑现到应用与政策线上。沪指涨0.06%报3952.13点，成交放量约1040亿元，但下跌3029只多于上涨2374只；资金从通信、电子净流出逾100亿元转向传媒与计算机；港股恒指三连升、南向资金净买入126.91亿港元。今晚美股前瞻：标普500指数期货基本持平、纳斯达克100指数期货小幅上涨，10年期美债收益率4.955%，布伦特原油反弹至101美元上方。

总结： 应用与出版线的确认条件是资金持续净流入并形成第二波扩散，若传媒净流入在一至两个交易日内退回，今天的涨停密度只是一次事件驱动。硬件线要看通信与电子能否止住流出，两者连续成为净流出主力，继续同步走弱会限制指数的向上弹性。风险来自节前：中秋与国庆双假临近，机构考核与资金落袋放大个股分化，成交维持在2.1万亿元上方而个股中位数下跌，指数稳定不等于持仓稳定。

── 投白马研究团队

Market Espresso
政策文件点燃医药与房地产两条低位主线，A股缩量上涨、超4500只个股飘红，电子等高位硬件方向资金流出居首；港股恒指重回25000点，今晚美股盘前三大期指集体走高。

一、市场总览

上证指数涨0.97%报3949.91点，深证成指涨0.65%报13730.02点，创业板指涨0.80%报3399.59点，科创综指涨0.45%。沪深两市成交20315亿元，较前一交易日缩量456亿元；上涨4536只、下跌936只，涨停105只、跌停2只。

恒生指数涨1.18%报25042.71点，重回25000点上方；恒生科技指数涨0.40%报4423.29点，大市成交2027.31亿港元。

隔夜美股涨跌互现，道指跌0.18%，标普500指数涨0.17%，纳斯达克指数涨0.39%。今日盘前标普500指数期货涨0.6%、纳斯达克100指数期货涨0.9%、道指期货涨0.6%。

二、全球宏观

美国拟放宽对华生物医药投资审查，中美经贸磋商在纽约开场

据路透社9月18日报道，美国财政部正起草对外投资配套新规，倾向于允许美国药企继续引进中国企业的创新药授权交易，限制重点可能仅落在病原体与具备武器化潜力的生物技术。草案尚未定稿，美国财政部与白宫均未公开确认。中美经贸团队9月20日在纽约开始磋商。

【投白马点评】 若按草案方向落地，生物医药将与半导体、人工智能走在两套监管轨道上。定价依据来自美国药企的采购清单：2025年美国药企从海外引进的授权交易中近一半来自中国。草案未定稿，这是最大的不确定项。

9月LPR连续16个月不变，央行单日净投放1650亿元

9月20日公布的贷款市场报价利率维持前值，1年期为3.0%、5年期以上为3.5%，连续16个月未作调整，定价锚7天期逆回购利率保持在1.40%。9月21日央行开展1650亿元7天期逆回购，净投放1650亿元。

【投白马点评】 报价行缺的是下调加点的空间。二季度末商业银行净息差为1.41%，8月新发放个人住房贷款利率约3.1%，继续压降的余地有限，政策着力点正转向结构性工具的降价与扩围。

油价失守100美元后回抽，美债收益率重回5%

卡塔尔外交部9月20日表示正推动美伊恢复谈判；供应端，沙特阿美在东西输油管道遇袭后改由霍尔木兹海峡出口，9月出口回升至每日400万桶以上。亚洲时段布伦特原油一度失守100美元、最低触及98美元附近后回抽，WTI跌破100美元后回落至95美元附近。同日美联储官员卡什卡利称通胀过高，10年期美债收益率上行约7个基点重回5%。

【投白马点评】 油价与长端利率今天给出相反信号。地缘风险溢价被外交预期和沙特实际出口量挤出一部分，美债收益率却在鹰派表态下回到5%，高估值资产的贴现压力未随油价缓解。

三、行业

医药生物涨3.59%，创新药板块掀涨停潮

医药生物板块收涨3.59%，主力资金净流入约65亿元居申万一级行业首位。9月18日，工信部、国家发展改革委、国家药监局等十部门联合印发《医药工业发展「十五五」规划》，提出到2030年规模以上医药工业企业营业收入超过3.5万亿元、首创新药占全球比例达到25%以上；同日路透社报道美国财政部拟为常规创新药授权交易留出空间。板块内华仁药业涨20.07%，诺禾致源、近岸蛋白涨约20%；港股君实生物涨超12%。

【投白马点评】 首创新药占全球比例25%以上的量化目标，把产业评价标准从收入规模换成原创能力。海外买单已经成立，今年上半年中国创新药对外授权总额约1100亿美元，规划要补的是管线质量。

房地产板块收涨逾3%，9只个股涨停

房地产是午后最强方向，板块收涨逾3%，万科A、绿地控股、华发股份、我爱我家、华丽家族、金地集团涨停，世联行4连板。催化延续上周五，住建部9月18日提出推动三项基础性制度落地，并称房地产进入存量时代，二手房交易占比由2020年的27%升至今年前8个月的52%；新修订的《住房公积金管理条例》9月20日起施行，提取情形由6种增至9种。高盛一场电话会判断中期将出现12至18个月的供给缺口。

【投白马点评】 政策的落点在交易结构上。前8个月二手房网签面积同比增长10.6%、规模反超新房，同期房地产开发投资同比下降19.9%、新开工面积下降24.8%，资金因此偏向经纪与存量运营环节。竣工与新开工的弹性，要等销售面积同比降幅收窄才会出现。

家电为唯一跌逾1%的申万一级行业，贵金属同步回落

家电板块收跌逾1%，是当日申万一级行业中唯一跌幅超过1%的方向，美的集团跌4.15%、海尔智家跌3.82%。9月空调内销排产同比下降9.4%、外销排产同比下降11.7%。贵金属同步回落，山金国际、赤峰黄金下挫，港股中国黄金国际跌超6%。

【投白马点评】 家电的两条腿同时收缩：内销排产同比下降9.4%，以旧换新的透支效应还没消化完；外销排产下降11.7%对应海外补库周期的尾声。贵金属回落与油价走弱同源，地缘溢价被挤出后避险与通胀对冲的需求同步下降。

四、资金

医药净流入约65亿元、电子净流出65.67亿元，成交缩量456亿元

申万行业口径下，医药生物主力净流入约65亿元居首，化学制药净流入24.60亿元、建筑材料净流入12.41亿元；电子净流出65.67亿元居流出首位，半导体等同步净流出。个股方面，胜宏科技净流入居首，天孚通信净流出12.92亿元居首。

【投白马点评】 全市场主力资金的内部结构比行业排名更有信息量：主力净流入106.86亿元，其中超大单净流入138.78亿元、中单净流出146.87亿元，卖盘主要来自中小资金，机构账户在承接。医药与电子两笔规模接近、方向相反的资金，说明机构在成长与政策线之间做仓位再平衡。

恒指重回25000点，南向资金盘中维持净买入

恒生指数收涨1.18%、重回25000点上方，恒生科技指数仅涨0.40%。板块上PCB、生物医药、内房与航运领涨，广合科技涨超14%、胜宏科技涨近13%，中远海能涨6.75%。南向资金全天维持净买入，午间净买入额一度超过40亿港元。花旗称，其在英国与欧洲路演中看到海外长线投资者对中国核心资产的关注度上升。

【投白马点评】 恒生科技指数的弹性没有跟上指数涨幅：小米涨4.47%、腾讯涨2.63%、阿里巴巴涨3.02%，恒生科技指数只涨0.40%。买盘分散在生物医药、内房与航运等非权重低位板块，恒指跑赢恒生科技0.78个百分点的结构，与A股的资金去向一致。

五、今日总结

判断： 政策文件交出了当天的主线。A股缩量上涨，沪指涨0.97%报3949.91点，超4500只个股上涨，医药生物主力净流入约65亿元居首、房地产9只个股涨停，电子净流出65.67亿元；港股恒指涨1.18%重回25000点。今晚美股前瞻：纳斯达克100指数期货涨0.9%、标普500指数期货涨0.6%，10年期美债收益率重回5%，布伦特原油在100美元上方震荡。

总结： 两个失效条件需要分开跟踪：医药方向看创新药能否延续资金净流入并形成二次扩散，地产方向看9月销售面积同比降幅能否收窄。指数层面的确认条件是成交额回到2.1万亿元上方，缩量456亿元、主力净流入106.86亿元的组合说明今天的上涨仍属存量调仓。风险来自高位硬件的资金流出能否止住，电子一个行业净流出65.67亿元，若半导体与光模块同步走弱，指数的向上弹性将受到限制。

── 投白马研究团队

一、指数摘要

本周TBM指数读数38，较上期40回落2分，维持在混沌区下半段。2026年9月14日至9月18日的五个交易日里，美联储把联邦基金目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息，并以12比0一致通过。标普500全周下跌0.08%，9月18日收于7,650.50，连续第二周走低；道琼斯工业平均指数下跌1.70%收于51,682.64，为连续第三周下跌、也是3月以来最大单周跌幅；纳斯达克综合指数上涨0.72%收于26,522.55；罗素2000指数下跌1.5%收于2,860.25。10年期美债收益率9月15日盘中升至约5.03%、为2007年以来最高，9月18日收于5.01%，全周上行约5个基点；2年期上行13.7个基点至4.77%，30年期下行1.8个基点至5.33%；美元指数收于100.22，全周上涨约1.1%（据美联储、新华社及公开市场数据）。

三维度同步小幅走弱。宏观情绪29分，除加息落地之外，经济预测摘要把2026年联邦基金利率预测中值由3.8%上修至4.1%，2027年与2028年预测中值各上调50个基点，点阵图显示18位官员中有16位预计年内至少还要加息一次；日本央行9月18日加息25个基点至1.25%，为1995年以来最高。技术形态43分，标普500收在50日均线上方约0.3%，但美股个股中站上20日均线的比例由一周前的26.4%降至19.7%，站上50日均线的比例由38.6%降至28.6%，中盘与小盘指数跌幅都超过1.5%。资金热度41分，美国股票基金连续第四周净流出，截至9月18日当周净流出314.4亿美元，其中大盘基金贡献287.1亿美元（据LSEG Lipper）。

核心判断：38分处在混沌区下半段，政策方向已经明确，价格方向还没有。当下有两个事实同时成立，紧缩仍在推进，风险资产却没有给出对应的跌幅，标普500全周几乎收平，VIX由15.88回落至14.81。本期把仓位维持在三成，比方向判断更重要的两件事是标普500能否放量突破7,690一线，以及20日均线上方个股比例能否回到30%以上。7,580是本期的失效位，该位置失守或VIX重新站上18时，仓位应压缩至两成。9月23日的美国制造业PMI初值、9月25日的密歇根大学消费者信心终值和9月30日的8月PCE，是判断长端利率能否稳定在5%下方的三个观察窗口。

二、宏观情绪：加息落地且利率路径上修，长端利率触及2007年以来最高

评分：29/100（权重30%）

9月16日的议息会议是本周唯一的决定性变量。联邦公开市场委员会以12比0一致决定加息25个基点，把目标区间从3.50%—3.75%提高到3.75%—4.00%，这是美联储自2023年7月以来的首次加息。会后声明的措辞偏强：经济在稳健扩张，生产率增长强劲、资本投资稳固，就业增长与劳动力增长同步，失业率变化不大，通胀则依然高企。美联储主席沃什在记者会上表示，美联储关注的是价格稳定，无法影响油价和食品价格，能做的是确保价格上涨不向下传导（据美联储声明及公开报道）。

紧接着公布的经济预测摘要与点阵图，把紧缩路径拉得更长。2026年联邦基金利率预测中值由6月的3.8%升至4.1%，2027年与2028年的预测中值各上调50个基点，2026年失业率预测中值则由4.3%下调至4.1%。18位官员中，12位预计年内再加息一次，4位预计加息两次，2位预计不再加息，合计16位指向年内至少还有一次收紧。联邦基金期货随即给出对应读数：10月议息会议再加息25个基点的概率为55%，年底前进一步收紧的概率为90%（据美联储经济预测摘要、CME FedWatch）。

长端利率的反应集中在周中。10年期美债收益率9月15日盘中升至约5.03%，为2007年以来最高，9月18日收于5.01%、全周上行约5个基点。曲线形态值得记录：2年期上行13.7个基点至4.77%，30年期反而下行1.8个基点至5.33%，前端连续第三周主导。市场在为更高的短期政策利率定价，同时没有同步上调长期通胀预期，这是紧缩周期尾段常见的形态，也是本期宏观评分没有进一步大幅下调的原因之一。

美元重新站上100。美元指数9月18日收于100.22，全周上涨约1.1%，周内低点99.07出现在周一，议息当天的9月16日由99.61升至100.25，周五盘中最高触及100.56后回落（据新华社、中金公司研究部）。

本周的收紧并不只发生在华盛顿。日本央行9月18日加息25个基点至1.25%，创31年新高，决议以7比2通过，行长植田和男表示必须更加关注通胀超预期的可能；日元在决议后走弱至1美元兑157日元附近。英国央行9月17日以6比3维持银行利率3.75%，三位委员主张加息至4%，同时一致决定暂停主动卖出国债六个月；英国8月CPI同比升至3.1%，为五个月最高（据新华社、中国金融信息网及公开报道）。

数据端提供了部分对冲。美国8月零售销售环比增长1.2%，高于预期的0.8%，为3月以来最大单月增幅；首次申请失业金人数降至19.6万，低于预期的20.7万；8月工业产出环比持平，低于预期的增长0.3%。油价方面，布伦特11月合约9月18日收于103.87美元、日内下跌0.91%，为连续第三个交易日回落，沙特表示将恢复东-西输油管道约一半的输送能力（据美国商务部、劳工部及公开市场数据）。

宏观情绪由此定为29分，较上期31分回落2分。加分项是零售销售与初请数据好于预期、30年期美债全周下行、油价连续三个交易日回落；扣分项是加息落地、点阵图把紧缩路径延伸至2027年、10年期盘中触及2007年以来最高、2年期单周上行13.7个基点、美元指数站上100、日本与英国同步偏向收紧。若10年期收益率稳定站上5.05%，或长端在下次议息前重新上行，宏观评分需要继续下修；若布伦特回落至95美元下方、长端利率不再跟随短端上行，宏观环境才有条件回到中性区间。

三、技术形态：指数守住50日均线，站上20日均线的个股只剩两成

评分：43/100（权重40%）

标普500的五个交易日走出先跌后稳的形态：9月14日下跌0.48%，15日下跌0.45%，16日再跌0.45%，17日反弹1.14%，18日上涨0.17%。全周净跌0.08%，收于7,650.50，连续第二周下跌，距8月13日的历史高点7,816.70约2.1%。9月18日当天标普500的日内振幅明显小于过去20个交易日的平均日波幅（据公开市场数据）。

指数之间的分化比标普的涨跌幅更能说明问题。纳斯达克综合指数全周上涨0.72%收于26,522.55，纳斯达克100指数上涨0.94%收于29,644.17；道琼斯工业平均指数下跌1.70%，为连续第三周下跌，低于52周高点5.59%；罗素2000指数下跌1.5%，标普中盘400指数下跌1.71%，标普小盘600指数下跌2.04%。科技与半导体拿到资金，其余板块失血，这是本周结构的主要特征。

市场宽度的退化在指数走平的背景下格外明显。美股个股中站上20日均线的比例由9月14日的26.4%降至9月18日的19.7%，9月16日一度低至19.3%；站上50日均线的比例由38.6%降至28.6%；站上200日均线的比例由59.1%降至52.3%。9月18日涨跌家数为156比346，上涨股票的成交量占比只有29.3%，接近52周新高的个股4只、接近52周新低的26只。标普500ETF连续九个交易日收在21日指数均线下方，收盘价仍略高于50日均线（据公开市场宽度与技术统计）。

波动率提供了部分正面证据。VIX指数9月18日收于14.81，较一周前的15.88回落约1点。9月18日为季度期权到期日，成交量被放大，方向性意义有限（据Cboe及公开市场数据）。

半导体是本周振幅最大的板块。9月14日，在Anthropic首席执行官阿莫迪公开呼吁放慢前沿模型开发速度、奥特曼与马斯克先后表示支持之后，费城半导体指数单日下跌超过5%，ARM跌9.74%、阿斯麦跌7.25%、英特尔跌5.59%、博通跌4.77%、超威半导体跌4.4%、台积电跌3.41%，SK海力士跌超7%；生产安全软件的公司同一天逆势上涨，Palo Alto Networks与CrowdStrike盘中涨幅都超过13%。到了9月18日，费城半导体指数回升2.78%，闪迪上涨10.99%、希捷科技涨近7%、西部数据涨超4%、美光科技涨近4%。9月17日，英伟达首席执行官黄仁勋表示公司预计未来一年芯片销量约为上一年的两倍，英伟达当日上涨2.5%。周度看，CrowdStrike上涨14.95%，Palo Alto Networks上涨9.96%（据公开市场数据及公司公开表态）。

9月18日标普500的11个一级行业里有7个收跌，公用事业下跌1.4%、材料下跌1.1%，科技上涨0.81%、工业上涨0.47%。技术形态由此定为43分，较上期46分回落3分。加分项是标普500守住50日均线、周四与周五连续两日收涨、纳斯达克综合指数与纳斯达克100指数录得周度上涨、VIX回落、半导体在周内完成修复；扣分项是标普500连续第二周下跌、道指连续第三周下跌、中小盘跌幅显著、20日均线上方个股比例跌破两成、接近52周新高的个股只剩4只。上调评分需要标普500放量站上7,690、并使20日均线上方个股比例回到30%以上；跌破7,580，或VIX重新站上18，则需要下调。

四、资金热度：股票基金连续第四周净流出，行业基金拿到七周最多流入

评分：41/100（权重30%）

权益资金的外流延续到了第四周，且仍然集中在大盘。据LSEG Lipper数据，截至9月18日当周美国股票基金净流出314.4亿美元，与前一周约320亿美元的流出规模接近；其中大盘基金净流出287.1亿美元，中盘基金净流出17.3亿美元，多资产基金净流出31.6亿美元，小盘基金逆势净流入5.68亿美元。单日数据给出同一方向的确认：9月18日，跟踪标普500的两只最大ETF分别净流出23.58亿美元与19.87亿美元。

资金离开宽基的同时，没有离开权益市场。行业股票基金本周净流入22.9亿美元，为七周以来最多，金融、可选消费与科技三个方向分别净流入13.7亿、7.95亿和7.75亿美元。这一组合解释了指数为什么可以走平：宽基在被赎回，行业与主题在被买入，资金在权益内部换手，而不是整体撤离。

债与现金方向的分化更明显。短期与中期政府债券及国债基金净流入34.9亿美元，为连续第11周净流入；货币市场基金单周净流出588.7亿美元，为7月15日以来最大单周流出。短债基金连续十一周吸金说明市场在锁定当前票息，货币市场基金的大额流出可能与季末资金调拨有关，不宜单独解读为风险偏好回升。

信用市场没有给出警告。高收益债利差维持在约2.70个百分点，位于历史偏低区间；长久期国债ETF同时低于50日和200日均线，标普500ETF则略高于50日均线（据ICE BofA及公开市场数据）。信用利差偏紧与权益基金持续流出并存，说明当前压力来自利率水平与估值，而不是偿债能力。

加密与贵金属承接了部分外流资金。比特币全周上涨5.17%至约81,165美元，现货黄金上涨0.62%至4,376.29美元，白银上涨3.07%至66.18美元。个股层面，Strategy全周上涨17.52%，为纳斯达克综合指数本周涨幅最大的成分股，触发因素是SEC对部分平台开展代币化美股交易给予临时条件性豁免；Constellation Energy全周下跌约11%（据公开市场数据）。

资金热度由此定为41分，较上期42分回落1分。加分项是行业基金净流入创七周新高、金融方向获得13.7亿美元增量、小盘基金转为净流入、短债基金连续十一周吸金、高收益债利差保持低位；扣分项是股票基金连续第四周净流出、大盘基金单周流出近290亿美元、货币市场基金出现7月中旬以来最大单周流出、长久期国债ETF仍在两条主要均线下方。若下周宽基基金流出收窄、同时行业基金维持净流入，资金评分可以回到44上方；若大盘基金流出扩大并伴随高收益债利差走阔，说明资金正在从板块轮动转向全面降低风险敞口。

五、交易策略：海鸥的进击

读数38，混沌区下半段，政策的不确定性已经释放，价格的不确定性没有。本期建议仓位维持三成，持仓集中在盈利能见度高、价格仍站在50日均线上方的白马股，不使用杠杆，不为单次议息结果调整结构。

执行分三档。第一档，标普500守在7,580上方、VIX低于18、10年期美债收益率不站上5.05%，组合按三成中性偏防御运行，现金部分继续停在短债基金。第二档，标普500放量站上7,690、20日均线上方个股比例回到30%以上、且10年期收益率不再跟随短端上行，可以把仓位提高到五成，优先选择已站上50日均线、且盈利指引被上调的方向。第三档，标普500跌破7,580或VIX站上18，应把仓位压缩至两成，并观察7,540一线的支撑。

本周需要跟踪三件事：9月23日公布的美国制造业PMI初值、9月25日的密歇根大学消费者信心终值、9月30日的8月PCE。三次数据决定的是同一个问题，能源价格向核心通胀的传导是否在减弱。投白马认为，加息落地不等于利空出尽，决定中期方向的是长端利率能否在决议后停止上行，以及市场宽度能否从两成附近修复。30年期美债本周下行1.8个基点，长端没有跟随短端失控，这为第四季度留出了空间；与此同时，站上20日均线的个股只剩两成，上涨动能集中在少数权重股，一旦权重股走弱，指数缺少缓冲。若10年期收益率稳定在5%下方、且宽度回到30%以上，混沌区上沿会被重新测试；若收益率站上5.05%而宽度继续走低，7,580将面临实质考验。

延伸阅读：上期对加息定价跳升与油价破百的复盘，参见《9月加息概率逼近九成、油价破百，全球债市抛售压低三维读数【TBM指数 第029期】》；更早一期对长端利率与芯片股独撑标普的判断，参见《加息预期逼近七成、长端利率逼近4.8%，芯片股独撑标普横盘【TBM指数 第028期】》。

投白马 · 右侧信号

本期读数：38 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪29（权重30%），技术形态43（权重40%），资金热度41（权重30%）。加权总分 = 29×0.3 + 43×0.4 + 41×0.3 = 38.2，四舍五入为38。

战区策略：美联储以12比0把联邦基金目标区间上调至3.75%—4.00%，经济预测摘要把2026年利率预测中值由3.8%上修至4.1%，点阵图显示16位官员预计年内还有一次收紧，10年期美债盘中触及5.03%的2007年以来最高，美元指数站上100，宏观情绪回落至29分；标普500全周下跌0.08%并守住50日均线，但站上20日均线的个股比例由26.4%降至19.7%，道指连续第三周下跌、中小盘跌幅均超过1.5%，技术形态回落至43分；美国股票基金连续第四周净流出314.4亿美元，大盘基金贡献287.1亿美元，资金热度回落至41分。仓位维持三成；需要标普500放量站上7,690并使20日均线上方个股比例回到30%以上、且长端利率停止上行，右侧信号才重新成立；若7,580失守或VIX站上18，仓位压缩至两成。

── 投白马研究团队

借壳上市如何改变上市公司的业务和股权？本文用假设案例讲清资产注入、控制权与每股收益，帮助你区分重组传闻、交易进展和可验证的投资依据。

一、新公司进来了，原股东就能赚钱吗

一家原本经营传统业务的上市公司，突然公告拟购买另一家企业的资产。市场开始讨论「借壳」，新业务被贴上热门行业标签，股价也受到关注。你打开公告，看到资产规模和利润都可能增加，很容易把这笔交易理解成原股东直接得到了一份额外收益。

资产进入上市公司需要支付对价。如果上市公司增发大量股份支付收购款，原股东持有的股数可能没有变化，但占总股本的比例会下降。新资产能带来多少持续利润、交易价格是否合理，都要放进同一笔计算。

投白马讨论这类交易，重点看重组后每股权益和盈利能力如何变化。公司总利润增加，仍可能伴随每股收益下降；交易顺利完成，股价也可能已经提前计入了过高预期。

本文以中国内地A股为主要语境，规则核验截至2026年9月18日。全部公司、价格、股数与利润案例均为教学假设。港股、美股有各自的监管制度，不能直接套用本文的认定口径。

「壳」指向一家现有上市公司

通常所说的借壳上市，是非上市企业通过取得上市公司控制权、注入经营资产等安排，使主要业务进入现有上市公司体系。日常市场语言中的「借壳」，在满足监管条件时对应「重组上市」。具体交易须按适用规则判断。

「壳」常用来描述现有上市公司的上市地位及承载业务的公司主体。这个主体仍可能拥有业务、债务、担保和诉讼。参与者需要处理这些权利与义务，无法只把证券代码拿走。小市值、亏损或者被实施风险警示，都不能单独证明一家公司正在被借壳。

首次公开发行股票并上市，通常简称IPO，由企业通过自身发行上市进入资本市场。借壳则围绕现有上市公司安排收购与重组。经营主体可能选择这种路径处理上市和股权安排，但时间、费用和交易能否完成都取决于具体方案，不能预设它一定更快、更便宜。

二、看懂控制权、支付对价和每股变化

普通并购与重组上市要分别判断

一家上市公司购买同行的版权内容或发行渠道，扩大片库或用户覆盖，可能属于普通并购；达到规定标准时可能构成重大资产重组。仅凭收购规模大、公司改名或主营业务调整，不能直接下「借壳上市」结论。

证监会2025年修正的《上市公司重大资产重组管理办法》第13条，关注控制权变更后36个月内向收购人及其关联人购买资产，是否达到根本变化标准。认定涉及资产、收入、净资产、发行股份等指标，也包括主营业务根本变化等情形。应结合完整方案判断，不能只核对一个百分比。证监会现行办法发布页

投白马把公告阅读拆成三个问题：谁控制交易前后的上市公司；什么资产进入、什么资产退出；用现金、股份还是其他工具支付。控制权取得与资产注入可以放在同一方案中，也可能分阶段安排，阅读时要把相关公告接起来。

支付上市公司原股东的股份转让款，通常归出售股份的股东；上市公司发行股份换取资产，也不等于收到同额现金。若方案同时募集配套资金，需要另外查看募集金额、用途和条件，避免把几个不同资金流合成一笔。

用一个假设看清股权比例

假设上市公司A的股价为5元，总市值50亿元，总股本和总流通股本都是10亿股。为了演示，假设本次交易的股份发行价格也按5元计算。A公司拟发行40亿股，购买传媒企业B的全部股权，对应股份支付对价200亿元。假设交易完成且没有其他股本变化，总股本成为50亿股，B原股东合计持有新增的40亿股，占80%。

原来持有A公司1000万股的投资者，持股比例由1%降为0.2%。他仍持有1000万股，但每股对应的业务组合已经变化。持股比例被摊薄，不足以单独判断财富增加或减少；还要计算换入资产的价值与支付成本。

为了只说明算术，假设A原业务继续保留，全年归属于上市公司股东的净利润为1亿元；B全年可贡献同口径净利润9亿元。忽略交易费用、融资成本、会计调整，且假设新增股份全年在外流通，合计利润10亿元，除以50亿股，每股收益为0.20元。交易前，1亿元除以10亿股，对应每股收益为0.10元。

若B只能贡献2亿元，合计利润3亿元，同样除以50亿股，每股收益变为0.06元。利润总额比交易前增加，每股盈利却下降。正式每股收益还涉及加权股数、合并期间等会计口径，不能直接套用这个简化计算。

资产注入有可能改善每股盈利，也可能让原股东为增长支付过高价格。投白马会继续检查利润来源、经营现金流、客户依赖和债务，判断新增利润能否持续。高估值或高业绩承诺，都需要可复核的经营依据。

三、用公告进展与风险条件检验预期

条件齐备时，研究对象逐渐清晰

设想一笔传媒业重组已披露正式方案和财务资料。交易双方、支付方式与股权结构能够核对，审计数据可以与经营现金流对应，后续公告也能解释问询和方案变化。这属于信息逐渐具备研究条件的正例，投资者可以继续评估业务质量、估值和价格表现。

筹划或意向、预案或正式方案、股东决策、适用的审核注册、资产交割与股份登记，各有不同作用。具体先后及要求取决于交易类型和板块。涉及发行股份的重组应关注交易所审核与证监会注册；同时要核实尚需取得的其他批准。注册后还须跟踪交割，交割后再看经营兑现。上交所规则明确，审核意见并不保证投资价值、收益或交易结果。上交所重组审核规则

传闻与涨停无法补齐交易条件

再设想一家服务业上市公司，仅披露接触潜在交易方，目标资产尚未确定，市场却把它与某个热门行业联系起来。股价放量上涨，仍无法据此确认注入资产、收购价格与交易可行性。这是条件不足的反例，价格变化不能补齐缺失的公告。

交易终止、标的变化、估值明显调整、融资条件落空，都会改变原有研究依据。若股价已经提前反映较高成功预期，正式进展公布时仍可能回落。重组传闻也不能解除退市风险，交易所对风险警示公司的重组保持严格监管。上交所相关监管说明

投白马建议把跟踪记录写成具体字段：最新公告日期、交易阶段、尚未满足的条件、交易后总股本、持续利润假设、估值依据，以及原有判断会在哪种变化下失效。每次新公告只更新有证据的部分，避免把猜测逐渐写成事实。

采用右侧策略时，还要按事前选定的周期检查价格确认与风险预算。等待信息完整可能错过初期上涨，这属于方法的机会成本；出现确认以后，也可能因为估值过高或退出距离过大而不符合计划。涨停、停牌或跳空可能妨碍及时退出，纸面保护位置无法保证实际成交价格。

投白马 · 右侧信号

理解借壳上市，要把资产、控制权、支付对价与每股变化放在同一张记录里。交易阶段说明哪些条件已经满足，持续利润和估值帮助检验增长预期。

右侧交易者需要用正式披露建立研究依据，再检查既定价格确认、仓位预算与失效条件。连续记录成功、终止和长期未兑现的交易，复盘实际执行，避免只挑完成后的案例验证方法。

阅读白马研报或TBM指数时，可以把相关业务和趋势线索用于进一步核查，并与公告阶段及个人交易周期对照。本文为科普与方法讨论，不构成正式投资或法律意见，不提供具体证券买卖建议。

── 投白马研究团队

Market Espresso
美联储加息落地后风险偏好修复，A股放量2.08万亿元、沪指重回3900点；半导体主力净流入182亿元，房地产受住建部定调提振涨停，两个方向同日领涨。

一、市场总览

A股三大指数集体收涨。上证指数涨0.94%报3911.87点，深证成指涨1.72%，创业板指涨2.25%报3372.68点，科创综指涨3.23%。两市成交约2.08万亿元，放量约2540亿元；上涨4234只、下跌1152只，涨停80只、跌停1只。

恒生指数涨0.60%报24750.78点，恒生科技指数涨2.20%报4405.50点，大市成交2665.13亿港元。

隔夜美股三大指数反弹，道指涨0.61%报51778.04点，标普500指数涨1.14%，纳斯达克指数涨1.69%，费城半导体指数涨3.16%。今日盘前偏暖，纳斯达克100指数期货涨约0.55%、标普500指数期货涨约0.34%。

二、全球宏观

10年期美债收益率回落至4.94%，美元指数跌至100.23

本周稍早，10年期美债收益率一度升破5%、触及5.04%的2007年以来最高水平。9月17日各期限收益率全线下挫，10年期回落约7个基点至4.94%，2年期降至4.68%附近。美国上周初请失业金人数19.6万人，低于预估的20.8万人；美元指数跌0.10%报100.23。

【投白马点评】 长端利率与点阵图方向相反，后者仍指向年内至少再加息一次。压低收益率的是两类数据：初请失业金人数低于预估，劳动力市场没有快速走弱；油价连续三个交易日下跌，通胀预期随之回落。

日本央行加息25个基点至1.25%，日元走弱

日本央行以7票赞成、2票反对，将政策利率由1.00%上调至1.25%，为1995年以来最高水平；此次加息距6月仅3个月，是1990年以来最短间隔。决议公布后美元兑日元升破156，日元贬值；日经225指数收涨0.82%，韩国KOSPI指数涨2.68%，SK海力士涨6.42%。

【投白马点评】 两张反对票削弱了加息本身的信号强度。日本央行把中东局势、AI需求与汇率列为审视对象，声明没有给出10月继续加息的指引。这一轮主要央行同步收紧，起点都是能源与算力相关的物价压力。

布伦特原油连续第三日下跌，仍在100美元上方

9月17日，WTI原油10月合约跌0.51%报101.91美元/桶，布伦特11月合约跌0.95%报104.82美元/桶；9月18日亚洲时段继续下探，布伦特跌约1%至103.8美元/桶附近。沙特通过阿曼转运向亚洲买家增供，并称数日内恢复东西输油管道约一半运力。

【投白马点评】 供应端的承诺把地缘溢价一点点挤出价格，布伦特仍在100美元上方，中断风险没有被完全排除。管道受损泵站数量由此前评估的2处修正为3处，全面修复时间仍无共识，这个分歧决定油价停在95美元还是重上110美元。

三、行业

半导体涨4.35%，主力资金净流入182.20亿元

半导体板块收涨4.35%，主力资金净流入182.20亿元居首，催化来自隔夜美股芯片股：费城半导体指数涨3.16%，美光科技涨5.5%，英伟达涨2.54%，英特尔涨7.7%。英伟达首席执行官黄仁勋称，公司明年芯片销量将达到今年的两倍；美光科技高管表示，有意义的新增内存供应要到2028年才开始爬坡。华为9月17日发布昇腾960超节点，单节点支持4096卡，用5500个近封装光学模块替代4.8万颗800G光模块。A股华天科技涨停，主力资金净流入33.40亿元居全市场首位。

【投白马点评】 资金今天买的是订单能见度：存储厂商把新增供给的时点推到2028年，设备交期拉长到40个月以上。压力点在执行，昇腾960的液冷超节点要等到明年第三季度上市，映到报表上还要更晚。

房地产板块午后拉升，万科A、绿地控股、新城控股涨停

国务院新闻办公室9月18日介绍「十五五」时期住房城乡建设有关情况。住房和城乡建设部表示，房地产市场出现两个转变，一是供求关系发生重大变化，二是进入存量时代；二手房交易占比由2020年的27%升至2025年的46%，今年前8个月已达52%。住房公积金提取情形由6种增至9种，装修住房与支付物业费可提取，并推进现房销售制。盘面上，万科A、绿地控股、新城控股涨停，世联行3连板，招商蛇口、滨江集团涨超5%；港股万科企业、融创中国涨超7%。

【投白马点评】 涨停的定价依据是政策定性，当期数据还在往下走：前8个月房地产开发投资同比下降19.9%、新建商品房销售面积下降12.1%，同期二手房网签面积增长10.6%。存量时代的表述把资金注意力引向二手交易与城市更新环节，新开工的修复要等销售面积同比降幅收窄。

汽车整车逆势下跌，众泰汽车、江铃汽车跌超3%

在各大指数收涨、涨停80只的背景下，汽车整车板块走弱，众泰汽车、江铃汽车跌超3%。此前该板块连续活跃，9月17日刚获主力资金净流入30.40亿元居申万二级行业首位。

【投白马点评】 昨天净流入居首的板块今天跌幅居前，隔日反向的节奏说明轮动由短线资金主导。整车企业的整合预期建立在意向协议上，标的股权与发行价格都还没有确定。

四、资金

主力资金切向科技成长，元件净流出38.06亿元

申万行业口径下，半导体主力净流入182.20亿元、通信设备46.28亿元、光学光电子21.72亿元居前；元件净流出38.06亿元、玻璃玻纤21.67亿元、航空装备6.46亿元居前。个股方面，华天科技33.40亿元居首，长鑫科技净流入13.69亿元、中际旭创13.25亿元、新易盛12.05亿元。银行、煤炭开采、航运港口、种植业同步净流出。

【投白马点评】 进攻方向高度集中：半导体一个行业的净流入182.20亿元，超过紧随其后九个净流入行业的总和，元件、玻璃玻纤、航空装备合计净流出66.19亿元。这种集中度在情绪抬升时放大弹性，退潮时同样放大回撤。

港股科技独强，南向资金净买入50.99亿港元

恒生科技指数涨2.20%，跑赢恒生指数1.60个百分点。半导体与人工智能概念股领涨，爱芯元智涨16.6%，MINIMAX-W涨近19%，智谱涨5.4%，中芯国际涨4.41%；联想集团涨9.50%，为恒生指数成分股中表现最佳。南向资金净买入50.99亿港元。煤炭股受三部门稳产保供通知影响承压，石油股随油价走弱，内银股普遍下跌。

【投白马点评】 港股与A股同一天给出近似答案，宽基指数都靠科技一条腿抬升。恒生指数0.60%的涨幅里，内银、煤炭、石油三个权重方向在拖后腿，南向50.99亿港元也主要流向算力与大模型标的。

五、今日总结

判断： 美联储加息落地后，风险资产用两个交易日完成修复。隔夜美股三大指数反弹、费城半导体指数涨3.16%，A股放量2.08万亿元、沪指涨0.94%重回3900点，超4200只个股上涨。A股与港股同一天由科技与地产两条线驱动：半导体主力净流入182.20亿元居首，房地产受住建部定调提振出现涨停潮。今晚美股前瞻：纳斯达克100指数期货涨约0.55%，10年期美债收益率在4.94%附近，布伦特原油在103.8美元附近。

总结： 三个观察窗口，10年期美债收益率能否守住5%下方、布伦特原油能否退回100美元下方、A股成交额能否留在2万亿元上方。两市涨停由49只升至80只、跌停1只，短线情绪已从冰点抬到偏热区，下一交易日的容错空间比今天小。科技方向的价格由订单能见度支撑，地产方向由政策定性支撑，两条线的失效条件不同：前者要看存储与算力的长协价格能否继续上行，后者要看9月销售面积同比降幅能否收窄。投白马认为，沪指重回3900点之后，确认条件是成交额与涨停家数同时维持。

── 投白马研究团队

一、战略定调

美联储9月16日加息25个基点至3.75%—4.00%，点阵图显示18名官员中有16人预计年内至少还有一次加息。美元指数站上100，10年期美债收益率在5%附近运行。现货黄金在决议公布前一度升至4365美元/盎司上方，决议公布后回落至4240美元附近，9月16日收跌0.7%至4263.13美元/盎司，创近四周低位；9月17日亚洲时段重新站上4300美元。

A股的反应更快。9月17日贵金属板块领跌，板块跌幅超过5%，紫金矿业A股收跌3.95%至30.90元，成交额95.23亿元，换手率1.49%，为9月以来最大单日成交。

市场对矿企的标准解释是成本刚性：矿企的成本短期不会跟着金价下跌，价格回落会直接压缩利润。这个解释只描述了一半。

投白马认为成本刚性是中性的。价格上涨时它固定住成本，让利润的向上弹性充分释放；价格下跌时它同样固定住成本，压缩利润空间。两者差别不在刚性本身，而在三个可以量化的问题：成本基线在什么位置、成本上涨由什么成分构成、有没有第二条产品线接住价格波动。

紫金矿业（A股601899/H股2899.HK）上半年的披露提供了检验样本。矿产金单位营业成本291.11元/克，同比上升11.1%；矿产金单位销售价格1006.42元/克，同比上升45.35%。售价涨幅约为成本涨幅的4倍，这是本期分析的起点。

二、基本面拆解

上半年公司实现营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；扣非净利润380.35亿元，同比增长75.89%；经营活动现金流净额554.72亿元，同比增长92.41%。利润增速高于收入增速，现金流增速还高于利润增速。

成本端的一组数字更关键：营业成本1208.81亿元，同比下降5.47%。收入增长15.78%的同时成本下降5.47%，综合毛利率提升14个百分点至37.75%，矿产品毛利率69.34%，提升9.11个百分点。

成本为什么会降，要区分三种成分。

推动成本上升的一类成分是随价格联动的税费。资源税、权益金与可持续发展税按销售收入或金属价格计提，金价上涨时它们同步增加，金价回落时也同步减轻。同业赤峰黄金在半年报中把加纳资源税自4月起由5%调整为5%—12%的阶梯税率列为成本上升原因，属于同一性质。

第二类是经营性成本。入选品位下降、采剥运距上升、柴油与药剂价格上涨，以及由外包转向自营带来的设备与人工开支，这些不随金价下行而回落。管理层在业绩说明会上给出的解释主要集中在入选品位与辅料价格。

第三类是阶段性因素。境内部分项目配合区域性安全生产大检查停产检修，卡莫阿-卡库拉铜矿淹井后的复产爬坡，都会在当期摊高单位固定成本，但不构成长期成本中枢。

三类成分里，只有第二类构成金价回调期的不利项。上半年单位成本上升11.1%，其中相当一部分来自第一类和第三类。

按业务线拆开，三条线的形态并不一致。

矿产金产量47吨，同比增长13.4%；单位销售价格1006.42元/克，单位营业成本291.11元/克，单位毛利715元/克，黄金业务毛利占集团毛利41.7%。这是集团利润的第一来源。

矿产铜产量53.44万吨，同比下降5.72%，降幅全部来自卡莫阿的扰动，剔除卡莫阿权益产量后同比增长4.83%；矿产铜单位销售价格约8.45万元/吨，同比增长36.06%，单位销售成本约2.75万元/吨，同比增长13.46%。铜价9月9日盘中创下每吨14858.5美元的历史新高，此后两周回落至14000美元附近，回撤约6%，幅度小于黄金。

锂是第三条线。当量碳酸锂产量4.36万吨，同比增长496%，增量来自湘源硬岩锂矿、3Q盐湖、拉果措盐湖的爬坡，以及马诺诺锂矿5月实现重介质选矿投产。锂板块二季度毛利占比已提升至4.8%，规模仍小，但它是唯一一条可以用产量增长摊薄单位成本的业务。

竞品对标

表格读出的第一件事是成本涨幅的差异。紫金矿产金单位营业成本上升11.1%，赤峰黄金自产金单位销售成本上升20.18%、全维持成本上升35.46%。两家面对同一个金价，成本曲线斜率不同。

第二件事是产量方向的差异。紫金矿产金产量增长13.4%，赤峰黄金自产金产量下降8.96%。产量下滑会摊高单位固定成本，赤峰的成本上升里有检修与产量扰动的成分。

第三件事在负债结构。紫金资产负债率49.55%，为近15年首次降至50%以下，对应554.72亿元的经营现金流；山东黄金一季度末为62.57%。金价回调时高杠杆矿企的容错空间更小，利息支出不随金价下降。

口径上，两家同业的单位成本与紫金并不一致，赤峰黄金的481.45元/克全维持成本不能与紫金的291.11元/克营业成本直接相减，紫金未披露同口径的全维持成本。这是本期数据缺口中最需要补齐的一项。

三、资金与技术面

9月17日A股收30.90元，跌3.95%；9月18日盘中报31.30元，涨1.29%。9月1日至9月17日区间跌幅7.04%，区间高点34.53元出现在9月9日，低点30.51元出现在9月17日盘中，自月内高点回撤约11.6%。H股9月17日收33.86港元，跌1.63%，9月18日盘中报34.00港元，A股相对H股折价约7.26%。52周区间为43.74元至23.29元（雪球口径）与44.14元至23.83元（富途不复权口径），差异来自复权处理方式。

本期以价格位置与成交结构作为技术判定依据，未取得同日、清晰、可核实的均线快照，因此不列具体均线数值，判定周期为日线与月内区间。

成交结构比价格本身更有信息量。9月17日A股成交额95.23亿元、换手率1.49%，为9月以来最大单日成交，并且发生在下跌日；9月18日盘中成交明显缩量。放量下跌之后缩量反抽属于回调过程中的常规形态，不构成趋势反转信号。

机构观点与资金流向需要分开看。机构一侧几乎都是乐观的：A股综合目标价44.63元，较9月17日收盘有44.43%的上行空间；H股11家机构目标均价52.39港元，区间43.56港元至61.31港元，其中大摩9月16日给出61港元目标价与增持评级，逻辑是巨龙铜矿二期放量。9月当月12家机构发布观点，买入或增持占比100%。

资金一侧方向相反。主动偏股基金最新持股比例2.58%，较上期下降1.33个百分点；持有该股的基金数量453只，较上期减少361只。分析师评级记录的是预期，基金持仓记录的是已经发生的配置行为，两者在9月出现方向差异。截至9月18日，紫金矿业没有披露新的股东增减持公告，上述变化来自第三方持仓统计口径。

四、估值与风险

9月17日A股收盘价对应市盈率12.14倍（TTM）、市净率4.07倍；H股对应11.56倍与3.89倍。机构一致预测2026年每股收益3.08元（44家机构）、2027年3.65元（33家机构），按30.90元计算对应动态市盈率约10.0倍与8.5倍。H股11家机构目标均价52.39港元高于现价，但H股相对A股折价约7.26%，目标价的上行空间需要同时接受汇率与流动性折价。

以下情景推演围绕下半年矿产金单位售价与单位成本的关系展开，假设条件为分析推演，不是公司指引。

悲观情景。金价回落至6月低点4002美元/盎司附近，矿产金单位售价较上半年回落15%至855元/克，单位成本因产量爬坡不畅与品位下降再上升12%至326元/克。单位毛利降至529元/克，较上半年的715元/克下降26.0%，矿产金毛利率由70.8%降至61.9%。黄金业务占集团毛利41.7%，据此推算集团毛利受影响约10.8%。驱动变量是金价与成本同时不利，确认信号是单位成本连续两个季度环比上升，失效条件是铜与锂价格同步走强形成对冲。

基准情景。金价维持9月中旬水平，单位售价较上半年回落8%至926元/克，单位成本再上升8%至314元/克。单位毛利611元/克，下降14.5%，毛利率66.0%，集团毛利受影响约6.0%。

乐观情景。金价重回4700美元/盎司附近，单位售价较上半年上升5%至1057元/克，单位成本上升6%至309元/克。单位毛利748元/克，高于上半年4.6%。这一情景的附加条件是巨龙铜矿二期与锂板块继续放量。

产量与项目风险集中在铜板块。卡莫阿-卡库拉2026年产量指引已由38万吨至42万吨下调至29万吨至33万吨，紫金权益产量预计减少最多5.7万吨，公司2026年120万吨矿产铜目标因此承压。巨龙铜矿上半年产铜13.40万吨，二期投产后今年指引30万吨至31万吨；朱诺铜矿计划2026年底建成投产，设计产能7.6万吨/年。西藏自治区政府正在讨论提高矿产资源税率，大摩测算最坏情况下对成本的影响约10亿元至15亿元。赤峰黄金25.85%股权收购对价约182.58亿元，交割后的并表与商誉处理需要在后续报告中跟踪。

五、结论

回到母命题：金价回调时，成本刚性是加分还是减分。

对紫金矿业而言，成本刚性本身不决定利润方向，它决定的是价格波动传到利润端的幅度。判断回撤深浅的变量有三个。

第一是成本基线的绝对位置。291.11元/克的矿产金单位营业成本，对应上半年1006.42元/克的售价，留下715元/克的单位毛利；即便在悲观情景下，单位毛利仍有529元/克。金价要跌到什么价位才会触及成本线，是比成本是否刚性更值得计算的问题，以4000美元/盎司以下的极端情形才具备讨论意义。

第二是成本上涨的成分结构。上半年成本上升11.1%里，税费与阶段性成分占相当部分，这两类会在金价下行时同步减轻；需要警惕的是品位下降与辅料价格上涨带来的经营性成本，它不会因为金价回落就消失。跟踪方法是看季度单位成本的环比变化，而不是同比。

第三是第二条产品线的接续能力。金价回调时，铜价自9月高点回撤约6%，幅度小于黄金；锂板块以496%的产量增速摊薄自身单位成本。三条线同时向下的概率低于单一品种。

投白马的判断是：紫金矿业当前的问题不在金价回调本身，而在成本曲线的拐点会不会与金价回调重叠。二季度已经出现矿产金单位售价环比下降9.71%、单位成本环比上升11.0%的负向剪刀差，这是上半年报表里最需要盯住的一处变化。

投白马 · 右侧信号

核心研判提炼：291.11元/克的成本基线给紫金留出了缓冲空间，金价回调不改变利润方向，决定回撤深度的是单位成本的环比拐点与铜、锂的接续强度。

确认条件有三条：一是矿产金单位成本在第三季度环比不再上升；二是金属价格在加息路径明朗后收复9月跌幅的一半以上；三是A股价格重新站上32.17元（9月16日收盘价）并伴随成交回落至9月均值以下。纪律上不因机构目标价的上行空间提前介入，机构评级与基金持仓在9月已出现方向背离，跟随资金比跟随目标价更接近右侧。失效条件是单位成本连续两个季度环比上升，且金价失守4000美元/盎司。

与TBM指数的关系：9月14日发布的最新一期TBM指数读数为40，仍处混沌区，该区间的纪律是趋势不清、严格控制风险暴露。紫金矿业的确认信号属于个股层面，市场温度处于混沌区时，个股信号需要配套仓位控制，不以单一标的的估值优势替代整体敞口管理。

── 投白马研究团队