一、指数摘要

本周TBM指数读数38，较上期40回落2分，维持在混沌区下半段。2026年9月14日至9月18日的五个交易日里，美联储把联邦基金目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息，并以12比0一致通过。标普500全周下跌0.08%，9月18日收于7,650.50，连续第二周走低；道琼斯工业平均指数下跌1.70%收于51,682.64，为连续第三周下跌、也是3月以来最大单周跌幅；纳斯达克综合指数上涨0.72%收于26,522.55；罗素2000指数下跌1.5%收于2,860.25。10年期美债收益率9月15日盘中升至约5.03%、为2007年以来最高，9月18日收于5.01%，全周上行约5个基点；2年期上行13.7个基点至4.77%，30年期下行1.8个基点至5.33%；美元指数收于100.22，全周上涨约1.1%（据美联储、新华社及公开市场数据）。

三维度同步小幅走弱。宏观情绪29分，除加息落地之外，经济预测摘要把2026年联邦基金利率预测中值由3.8%上修至4.1%，2027年与2028年预测中值各上调50个基点，点阵图显示18位官员中有16位预计年内至少还要加息一次；日本央行9月18日加息25个基点至1.25%，为1995年以来最高。技术形态43分，标普500收在50日均线上方约0.3%，但美股个股中站上20日均线的比例由一周前的26.4%降至19.7%，站上50日均线的比例由38.6%降至28.6%，中盘与小盘指数跌幅都超过1.5%。资金热度41分，美国股票基金连续第四周净流出，截至9月18日当周净流出314.4亿美元，其中大盘基金贡献287.1亿美元（据LSEG Lipper）。

核心判断：38分处在混沌区下半段，政策方向已经明确，价格方向还没有。当下有两个事实同时成立，紧缩仍在推进，风险资产却没有给出对应的跌幅，标普500全周几乎收平，VIX由15.88回落至14.81。本期把仓位维持在三成，比方向判断更重要的两件事是标普500能否放量突破7,690一线，以及20日均线上方个股比例能否回到30%以上。7,580是本期的失效位，该位置失守或VIX重新站上18时，仓位应压缩至两成。9月23日的美国制造业PMI初值、9月25日的密歇根大学消费者信心终值和9月30日的8月PCE，是判断长端利率能否稳定在5%下方的三个观察窗口。

二、宏观情绪：加息落地且利率路径上修，长端利率触及2007年以来最高

评分：29/100（权重30%）

9月16日的议息会议是本周唯一的决定性变量。联邦公开市场委员会以12比0一致决定加息25个基点，把目标区间从3.50%—3.75%提高到3.75%—4.00%，这是美联储自2023年7月以来的首次加息。会后声明的措辞偏强：经济在稳健扩张，生产率增长强劲、资本投资稳固，就业增长与劳动力增长同步，失业率变化不大，通胀则依然高企。美联储主席沃什在记者会上表示，美联储关注的是价格稳定，无法影响油价和食品价格，能做的是确保价格上涨不向下传导（据美联储声明及公开报道）。

紧接着公布的经济预测摘要与点阵图，把紧缩路径拉得更长。2026年联邦基金利率预测中值由6月的3.8%升至4.1%，2027年与2028年的预测中值各上调50个基点，2026年失业率预测中值则由4.3%下调至4.1%。18位官员中，12位预计年内再加息一次，4位预计加息两次，2位预计不再加息，合计16位指向年内至少还有一次收紧。联邦基金期货随即给出对应读数：10月议息会议再加息25个基点的概率为55%，年底前进一步收紧的概率为90%（据美联储经济预测摘要、CME FedWatch）。

长端利率的反应集中在周中。10年期美债收益率9月15日盘中升至约5.03%，为2007年以来最高，9月18日收于5.01%、全周上行约5个基点。曲线形态值得记录：2年期上行13.7个基点至4.77%，30年期反而下行1.8个基点至5.33%，前端连续第三周主导。市场在为更高的短期政策利率定价，同时没有同步上调长期通胀预期，这是紧缩周期尾段常见的形态，也是本期宏观评分没有进一步大幅下调的原因之一。

美元重新站上100。美元指数9月18日收于100.22，全周上涨约1.1%，周内低点99.07出现在周一，议息当天的9月16日由99.61升至100.25，周五盘中最高触及100.56后回落（据新华社、中金公司研究部）。

本周的收紧并不只发生在华盛顿。日本央行9月18日加息25个基点至1.25%，创31年新高，决议以7比2通过，行长植田和男表示必须更加关注通胀超预期的可能；日元在决议后走弱至1美元兑157日元附近。英国央行9月17日以6比3维持银行利率3.75%，三位委员主张加息至4%，同时一致决定暂停主动卖出国债六个月；英国8月CPI同比升至3.1%，为五个月最高（据新华社、中国金融信息网及公开报道）。

数据端提供了部分对冲。美国8月零售销售环比增长1.2%，高于预期的0.8%，为3月以来最大单月增幅；首次申请失业金人数降至19.6万，低于预期的20.7万；8月工业产出环比持平，低于预期的增长0.3%。油价方面，布伦特11月合约9月18日收于103.87美元、日内下跌0.91%，为连续第三个交易日回落，沙特表示将恢复东-西输油管道约一半的输送能力（据美国商务部、劳工部及公开市场数据）。

宏观情绪由此定为29分，较上期31分回落2分。加分项是零售销售与初请数据好于预期、30年期美债全周下行、油价连续三个交易日回落；扣分项是加息落地、点阵图把紧缩路径延伸至2027年、10年期盘中触及2007年以来最高、2年期单周上行13.7个基点、美元指数站上100、日本与英国同步偏向收紧。若10年期收益率稳定站上5.05%，或长端在下次议息前重新上行，宏观评分需要继续下修；若布伦特回落至95美元下方、长端利率不再跟随短端上行，宏观环境才有条件回到中性区间。

三、技术形态：指数守住50日均线，站上20日均线的个股只剩两成

评分：43/100（权重40%）

标普500的五个交易日走出先跌后稳的形态：9月14日下跌0.48%，15日下跌0.45%，16日再跌0.45%，17日反弹1.14%，18日上涨0.17%。全周净跌0.08%，收于7,650.50，连续第二周下跌，距8月13日的历史高点7,816.70约2.1%。9月18日当天标普500的日内振幅明显小于过去20个交易日的平均日波幅（据公开市场数据）。

指数之间的分化比标普的涨跌幅更能说明问题。纳斯达克综合指数全周上涨0.72%收于26,522.55，纳斯达克100指数上涨0.94%收于29,644.17；道琼斯工业平均指数下跌1.70%，为连续第三周下跌，低于52周高点5.59%；罗素2000指数下跌1.5%，标普中盘400指数下跌1.71%，标普小盘600指数下跌2.04%。科技与半导体拿到资金，其余板块失血，这是本周结构的主要特征。

市场宽度的退化在指数走平的背景下格外明显。美股个股中站上20日均线的比例由9月14日的26.4%降至9月18日的19.7%，9月16日一度低至19.3%；站上50日均线的比例由38.6%降至28.6%；站上200日均线的比例由59.1%降至52.3%。9月18日涨跌家数为156比346，上涨股票的成交量占比只有29.3%，接近52周新高的个股4只、接近52周新低的26只。标普500ETF连续九个交易日收在21日指数均线下方，收盘价仍略高于50日均线（据公开市场宽度与技术统计）。

波动率提供了部分正面证据。VIX指数9月18日收于14.81，较一周前的15.88回落约1点。9月18日为季度期权到期日，成交量被放大，方向性意义有限（据Cboe及公开市场数据）。

半导体是本周振幅最大的板块。9月14日，在Anthropic首席执行官阿莫迪公开呼吁放慢前沿模型开发速度、奥特曼与马斯克先后表示支持之后，费城半导体指数单日下跌超过5%，ARM跌9.74%、阿斯麦跌7.25%、英特尔跌5.59%、博通跌4.77%、超威半导体跌4.4%、台积电跌3.41%，SK海力士跌超7%；生产安全软件的公司同一天逆势上涨，Palo Alto Networks与CrowdStrike盘中涨幅都超过13%。到了9月18日，费城半导体指数回升2.78%，闪迪上涨10.99%、希捷科技涨近7%、西部数据涨超4%、美光科技涨近4%。9月17日，英伟达首席执行官黄仁勋表示公司预计未来一年芯片销量约为上一年的两倍，英伟达当日上涨2.5%。周度看，CrowdStrike上涨14.95%，Palo Alto Networks上涨9.96%（据公开市场数据及公司公开表态）。

9月18日标普500的11个一级行业里有7个收跌，公用事业下跌1.4%、材料下跌1.1%，科技上涨0.81%、工业上涨0.47%。技术形态由此定为43分，较上期46分回落3分。加分项是标普500守住50日均线、周四与周五连续两日收涨、纳斯达克综合指数与纳斯达克100指数录得周度上涨、VIX回落、半导体在周内完成修复；扣分项是标普500连续第二周下跌、道指连续第三周下跌、中小盘跌幅显著、20日均线上方个股比例跌破两成、接近52周新高的个股只剩4只。上调评分需要标普500放量站上7,690、并使20日均线上方个股比例回到30%以上；跌破7,580，或VIX重新站上18，则需要下调。

四、资金热度：股票基金连续第四周净流出，行业基金拿到七周最多流入

评分：41/100（权重30%）

权益资金的外流延续到了第四周，且仍然集中在大盘。据LSEG Lipper数据，截至9月18日当周美国股票基金净流出314.4亿美元，与前一周约320亿美元的流出规模接近；其中大盘基金净流出287.1亿美元，中盘基金净流出17.3亿美元，多资产基金净流出31.6亿美元，小盘基金逆势净流入5.68亿美元。单日数据给出同一方向的确认：9月18日，跟踪标普500的两只最大ETF分别净流出23.58亿美元与19.87亿美元。

资金离开宽基的同时，没有离开权益市场。行业股票基金本周净流入22.9亿美元，为七周以来最多，金融、可选消费与科技三个方向分别净流入13.7亿、7.95亿和7.75亿美元。这一组合解释了指数为什么可以走平：宽基在被赎回，行业与主题在被买入，资金在权益内部换手，而不是整体撤离。

债与现金方向的分化更明显。短期与中期政府债券及国债基金净流入34.9亿美元，为连续第11周净流入；货币市场基金单周净流出588.7亿美元，为7月15日以来最大单周流出。短债基金连续十一周吸金说明市场在锁定当前票息，货币市场基金的大额流出可能与季末资金调拨有关，不宜单独解读为风险偏好回升。

信用市场没有给出警告。高收益债利差维持在约2.70个百分点，位于历史偏低区间；长久期国债ETF同时低于50日和200日均线，标普500ETF则略高于50日均线（据ICE BofA及公开市场数据）。信用利差偏紧与权益基金持续流出并存，说明当前压力来自利率水平与估值，而不是偿债能力。

加密与贵金属承接了部分外流资金。比特币全周上涨5.17%至约81,165美元，现货黄金上涨0.62%至4,376.29美元，白银上涨3.07%至66.18美元。个股层面，Strategy全周上涨17.52%，为纳斯达克综合指数本周涨幅最大的成分股，触发因素是SEC对部分平台开展代币化美股交易给予临时条件性豁免；Constellation Energy全周下跌约11%（据公开市场数据）。

资金热度由此定为41分，较上期42分回落1分。加分项是行业基金净流入创七周新高、金融方向获得13.7亿美元增量、小盘基金转为净流入、短债基金连续十一周吸金、高收益债利差保持低位；扣分项是股票基金连续第四周净流出、大盘基金单周流出近290亿美元、货币市场基金出现7月中旬以来最大单周流出、长久期国债ETF仍在两条主要均线下方。若下周宽基基金流出收窄、同时行业基金维持净流入，资金评分可以回到44上方；若大盘基金流出扩大并伴随高收益债利差走阔，说明资金正在从板块轮动转向全面降低风险敞口。

五、交易策略：海鸥的进击

读数38，混沌区下半段，政策的不确定性已经释放，价格的不确定性没有。本期建议仓位维持三成，持仓集中在盈利能见度高、价格仍站在50日均线上方的白马股，不使用杠杆，不为单次议息结果调整结构。

执行分三档。第一档，标普500守在7,580上方、VIX低于18、10年期美债收益率不站上5.05%，组合按三成中性偏防御运行，现金部分继续停在短债基金。第二档，标普500放量站上7,690、20日均线上方个股比例回到30%以上、且10年期收益率不再跟随短端上行，可以把仓位提高到五成，优先选择已站上50日均线、且盈利指引被上调的方向。第三档，标普500跌破7,580或VIX站上18，应把仓位压缩至两成，并观察7,540一线的支撑。

本周需要跟踪三件事：9月23日公布的美国制造业PMI初值、9月25日的密歇根大学消费者信心终值、9月30日的8月PCE。三次数据决定的是同一个问题，能源价格向核心通胀的传导是否在减弱。投白马认为，加息落地不等于利空出尽，决定中期方向的是长端利率能否在决议后停止上行，以及市场宽度能否从两成附近修复。30年期美债本周下行1.8个基点，长端没有跟随短端失控，这为第四季度留出了空间；与此同时，站上20日均线的个股只剩两成，上涨动能集中在少数权重股，一旦权重股走弱，指数缺少缓冲。若10年期收益率稳定在5%下方、且宽度回到30%以上，混沌区上沿会被重新测试；若收益率站上5.05%而宽度继续走低，7,580将面临实质考验。

延伸阅读：上期对加息定价跳升与油价破百的复盘，参见《9月加息概率逼近九成、油价破百，全球债市抛售压低三维读数【TBM指数 第029期】》；更早一期对长端利率与芯片股独撑标普的判断，参见《加息预期逼近七成、长端利率逼近4.8%，芯片股独撑标普横盘【TBM指数 第028期】》。

投白马 · 右侧信号

本期读数：38 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪29（权重30%），技术形态43（权重40%），资金热度41（权重30%）。加权总分 = 29×0.3 + 43×0.4 + 41×0.3 = 38.2，四舍五入为38。

战区策略：美联储以12比0把联邦基金目标区间上调至3.75%—4.00%，经济预测摘要把2026年利率预测中值由3.8%上修至4.1%，点阵图显示16位官员预计年内还有一次收紧，10年期美债盘中触及5.03%的2007年以来最高，美元指数站上100，宏观情绪回落至29分；标普500全周下跌0.08%并守住50日均线，但站上20日均线的个股比例由26.4%降至19.7%，道指连续第三周下跌、中小盘跌幅均超过1.5%，技术形态回落至43分；美国股票基金连续第四周净流出314.4亿美元，大盘基金贡献287.1亿美元，资金热度回落至41分。仓位维持三成；需要标普500放量站上7,690并使20日均线上方个股比例回到30%以上、且长端利率停止上行，右侧信号才重新成立；若7,580失守或VIX站上18，仓位压缩至两成。

── 投白马研究团队

Market Espresso
美联储三年多来首次加息落地，隔夜美股尾盘跳水；A股缩量1.82万亿元小幅收跌，贵金属与元件被兑现，资金转向农业、医药与汽车。

一、市场总览

A股三大指数冲高回落。上证指数跌0.41%报3875.60点，深证成指跌0.33%，创业板指跌0.40%报3298.31点，北证50指数跌1.37%领跌。沪深两市成交额约1.82万亿元，缩量约160亿元；上涨2576家、下跌2820家，涨停49家、跌停2家，封板率约七成。

港股恒生指数跌0.44%报24604.29点，恒生科技指数跌0.34%，主板成交约1855.86亿港元。隔夜美股尾盘跳水，道指跌1.21%创6月中旬以来收盘新低，标普500指数跌0.45%，纳斯达克指数跌0.01%；今日盘前转涨，纳斯达克100指数期货涨约0.7%。

二、全球宏观

美联储三年多来首次加息，点阵图中值上修至4.1%

北京时间9月17日凌晨2时，美联储以12票赞成、0票反对将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%，为2023年7月以来首次加息。点阵图显示2026年底利率预测中值由6月的3.8%升至4.1%，16名官员预计年内至少再加息一次，6月为6人。沃什称通胀「太高且持续太久」，并称很难说整体金融条件具备限制性。

【投白马点评】 点阵图上修与全票通过同时出现，把「加息一次后转入观望」的路径改掉了。芝商所利率期货显示10月再加息一次的定价概率升至53%上方，高于决议前的约45%。

供应担忧缓解，布伦特原油跌2.9%

沙特通过阿曼苏哈尔港外的船对船转运向亚洲炼厂增加装船货量，沙特阿美承诺数日内恢复东西输油管道约一半输送能力；美国上周原油库存减少约64万桶，降幅小于路透调查预估的162万桶。布伦特原油收于每桶105.60美元、跌2.9%，WTI收报102.02美元、跌3.6%。

【投白马点评】 供应端的紧张在价格上被部分撤回。布伦特每桶105美元是最直接的观察点，退回100美元下方会削弱美联储10月动手的理由，重回110美元上方则相反。

美元重回100关口，黄金跌至8月来最低

美元指数收涨0.64%报100.252，为6月中旬以来最大单日涨幅；2年期美债收益率上行7.73个基点报4.732%、创2024年以来最高。现货黄金收跌0.70%报4264.26美元/盎司，决议后跌至8月初以来最低。高盛将2026年底黄金目标价由5400美元下调至4900美元。

【投白马点评】 短端美债是这轮定价的锚。2年期收益率升至2024年以来最高，抬高的是持有无息资产的机会成本；高盛把年底目标价下调500美元，折现率仍在被上修。

三、行业

贵金属跌5.37%领跌两市

申万二级行业中，贵金属跌5.37%，山东黄金跌6.46%、湖南黄金跌6.15%、山金国际跌5.66%。压制来自加息推高美元与实际利率，叠加浦发银行公告9月25日后停办代理上海黄金交易所个人贵金属业务。

【投白马点评】 贵金属昨天还在避险逻辑上被买入，今天被同一条决议反向定价，说明这一段的持仓结构偏短。停办个人代理业务只影响零售通道；连续上涨后的板块，边际消息足以触发兑现。

种植业涨3.83%，居申万二级行业首位

玉米涨3.96%、转基因涨3.71%，敦煌种业、金健米业涨停，万向德农录得2连板、近一个月累计上涨超一倍。驱动来自三条线索：联合国粮农组织8月食品价格指数升至133.3点、创2022年11月以来最高；美国农业部9月报告把2026/27年度全球玉米库销比下修至17.8%；中央网信办等三部门联合印发《数字乡村高质量发展行动计划（2026—2030年）》。

【投白马点评】 这一轮的定价依据在海外供需表上。农业农村部的《全国种植业发展「十五五」规划》9月7日印发当天，板块没有反应；改动预期的是粮农组织价格指数与美国的库销比。

创新药与CRO活跃，对外授权额破1200亿美元

国家药监局披露，今年以来我国创新药对外授权交易总额突破1200亿美元、同比增长36%，首付款规模超100亿美元。金石亚药开盘3分钟封20%涨停，南华生物、百花医药涨停；港股金斯瑞生物科技涨超14%。

【投白马点评】 1200亿美元的授权总额是产业层面的确认，对应的收入要分摊到未来多个季度。今天涨停的多是流通盘小、股价低的标的，板块中军药明康德涨约1.76%。

汽车整车走强，广汽筹划受让一汽合资公司股权

广汽集团9月14日公告，与中国第一汽车股份有限公司签署《意向协议》，筹划以发行股份购买一汽股份持有的某整车合资公司部分股权，完成后一汽股份将成为广汽第二大股东。众泰汽车8天5板，安凯客车、金杯汽车涨停；港股广汽集团涨超7%。

【投白马点评】 这是一份意向协议，标的股权、发行价格与审批进度都未确定。市场先给整车央企与地方国企的整合预期定价，若后续公告细节低于预期，回撤会集中在低价小盘股上。

四、资金

主力资金完成高低切换，元件净流出80.96亿元

申万二级行业口径下，汽车零部件获主力资金净流入30.40亿元、光学光电子20.24亿元居前；元件净流出80.96亿元、半导体47.55亿元、工业金属34.26亿元居前。涨停家数上一交易日为89家、今日降至49家，封板率由89%降至约七成。华为在全联接大会2026发布昇腾960超节点，昇腾960DT提前至2027年一季度就绪；当天中晶科技3连板、沐曦股份获净流入约27亿元居首。

【投白马点评】 涨停家数降到49家、封板率降到约七成，承接这批换手的是短线资金，不是增量资金。产业日程却在加快：昇腾910C超节点已部署超1000套、950超节点规模商用。

金管局跟调基准利率，三大银行未动最优惠利率

香港金融管理局按预设公式将基准利率上调25个基点至4.25%，即时生效；汇丰、中银香港与渣打香港均维持最优惠利率不变。南向资金全天维持净买入，午间口径净买入约20亿港元。盘面上恒生生物科技指数盘中涨超2%、宁德时代港股涨1.2%；地产、公用事业与黄金股承压，腾讯跌1.71%、美团跌2.08%。

【投白马点评】 金管局按公式跟了25个基点，三家发钞行没有跟最优惠利率，本地资金面的松紧由拆息决定、不由公式决定。按揭成本与本地地产估值要等拆息上行才会真正承压。

五、今日总结

判断： 美联储三年多来首次加息落地，隔夜道指跌1.21%创6月中旬以来收盘新低。A股在缩量中完成一次高低切换：成交1.82万亿元，贵金属跌5.37%、元件跌2.25%，种植业涨3.83%、汽车零部件获净流入30.40亿元。港股恒生指数跌0.44%，地产、公用事业与黄金股承压，医药与汽车逆势走强。今晚美股前瞻：指数期货反弹，纳斯达克100指数期货涨约0.7%，10年期美债收益率在5.02%附近，美元指数站上100，布伦特原油在105美元附近。

总结： 三个观察窗口：10年期美债收益率能否守在5%上方、布伦特原油能否退回100美元下方、A股成交额能否守住1.8万亿元。涨停家数由89家降到49家、封板率由89%降到约七成，赚钱效应在收窄。若美债收益率维持5%以上，高估值成长方向与香港地产链的估值压力会先体现；若成交额回落到1.7万亿元而低位方向仍在净流入，今日的切换仍属存量资金搬家。右侧的确认条件尚未出现。

── 投白马研究团队

Market Espresso
半导体设备、存储与光通信同时放量，科创50涨4.14%；工程机械与银行走弱，资金在美联储决议前完成一次集中搬迁。

一、市场总览

A股三大指数低开高走。上证指数涨0.71%报3891.60点，深证成指涨1.26%报13454.74点，创业板指涨1.96%报3311.47点，科创50指数涨4.14%报1616.19点。沪深两市成交额约1.84万亿元，放量约2264亿元；约4170只个股上涨，涨停89家、跌停4家。

港股恒生指数涨0.19%报24713.78点，恒生科技指数涨0.79%报4325.45点，主板成交1810.85亿港元，南向资金净买入20.99亿港元。隔夜美股连续第三日收跌，道指跌0.63%，标普500指数跌0.45%，纳斯达克指数跌0.78%；盘前转涨，纳斯达克100期货涨约0.3%。

二、全球宏观

美联储决议今夜公布，加息25个基点的概率超过92%

美联储将于北京时间9月17日凌晨2时公布利率决议与季度经济预测，主席沃什随后召开新闻发布会。芝商所利率期货显示，加息25个基点的定价概率在92%至94.5%之间，若落地将是约三年来首次加息，联邦基金利率目标区间由3.5%至3.75%上调至3.75%至4.00%，10月再加息一次的概率约45%。周二10年期美债收益率盘中触及5.041%，为2007年7月以来最高，收报5.008%；周三回落至约4.98%。

【投白马点评】 抢跑资金押注的是「加息一次后转入观望」这条路径。若点阵图中位数显示年内还有第二次加息，今天涨幅最大的科创50与光通信会最先回吐。

原油冲高回落，上周美国原油库存增加710万桶

周二布伦特原油收于每桶108.75美元、WTI收报105.83美元，双双创5月以来新高，中东双海峡航运受阻是主要驱动。周三有报道显示上周美国原油库存增加710万桶，远超预期，油价回落至布伦特107.92美元、WTI 104.55美元。

【投白马点评】 库存超预期增加压住了原油当日的方向，供应侧的约束没有解除。能源项对通胀的支撑仍在，会进入今晚点阵图对年内路径的讨论。

现货黄金重回4300美元上方

决议前的避险需求与中东局势推动贵金属反弹，周三现货黄金盘中升至每盎司4340.03美元、涨1.07%，周二收报4294.14美元。美元指数周二收涨0.13%报99.613，创9月初以来新高。

【投白马点评】 黄金与美元指数同时走高。两笔资金对今晚结果的判断并不一致：一边在买不确定性，一边在买高利率会延续。

三、行业

半导体设备与材料领涨，国产存储扩产带来订单

有研硅、晶升股份20%涨停，中微公司涨6.65%，北方华创涨3.88%。订单侧的催化来自国产存储厂扩产：长鑫科技2026年计划新增晶圆产能5万至6万片，设备采购金额有望突破50亿美元；长江存储三期工厂设备安装已启动，预计年底投产，国产设备采购占比首次超过50%，高于国内晶圆厂15%至30%的平均水平。

【投白马点评】 设备环节的订单能见度已经从预测变成合同负债与在手订单。据公开报道，北方华创上半年在手订单超过850亿元，拓荆科技合同负债约49亿元、超过自身季度营收的4倍。

存储芯片被提前锁单，中韩技术差距收窄至1至3年

集邦咨询称，三星、SK海力士与美光2027年的DRAM及HBM产能已基本分配完毕，客户可获得配额约为申请量的六至七成。韩国半导体产业协会首次量化中韩存储技术差距：NAND约1年、DRAM约2年、HBM约3年，此前长期维持在5年左右。当日存储芯片概念获主力资金净流入152.49亿元。

【投白马点评】 2027年产能被长期协议提前锁定，存储的定价权从买方回到卖方。长鑫存储已启动HBM3E模组试产，良率约25%，是这条链上最需要观察的数字。

光通信与CPO延续强势，卖方上修明年光模块需求

高盛走访中国15家光通信企业后，将800G及以上光模块2027年、2028年需求分别上修39%和36%。通信行业指数涨4.57%，光迅科技涨停并获净流入31.56亿元居两市首位；中际旭创涨5.07%、成交215亿元，新易盛涨6.72%，东田微涨超14%创历史新高。

【投白马点评】 光迅科技单日获净流入31.56亿元、中际旭创成交215亿元，定价依据已经切到2027年至2028年的需求上修。预测调整本身不产生交付，物料锁定与产能爬坡才是下一段可以核对的信息。

工程机械放量重挫，与挖掘机销量数据背离

工程机械板块跌4.17%，三一重工收跌6.72%报18.18元，盘中一度触及跌停，H股创港股上市以来新低。压制因素来自9月15日公布的宏观数据：1至8月固定资产投资同比下降7.2%，房地产开发投资下降19.9%，新开工面积下降24.8%。三一重工上半年扣非归母净利润46.82亿元、同比下降13.45%，同期录得汇兑损失21.04亿元。中国工程机械工业协会数据显示，8月挖掘机销量19716台、同比增长19.3%，出口增长32.7%。

【投白马点评】 8月挖掘机销量19716台、同比增长19.3%，出口增长32.7%，与今日的股价方向相反。市场卖出的是汇兑损失与国内投资强度，把海外销量当成了已知项。

四、资金

成交1.84万亿元放量，增量集中在电子与通信

电子获主力资金净流入172.18亿元、通信获108.66亿元，居前；电力设备、汽车、国防军工遭净流出。半导体细分方向净流入136.5亿元，芯片概念净流入279.1亿元、CPO净流入169.9亿元。宁德时代遭净卖出24.09亿元居流出首位，股价跌破300元；融资资金净买入半导体13.86亿元。银行板块跌0.68%。北向单日成交额约2297亿元，较前一交易日减少约88亿元；现行披露机制下净买卖金额不再单列。

【投白马点评】 电子与通信合计拿到超过280亿元净流入，资金来源里包含从银行、电力设备与工程机械撤出的筹码。融资资金同日净买入半导体13.86亿元，杠杆与机构站在同一方向，这种一致性会放大决议落地前后的波动。

南向连续第8日净买入，单日加仓智谱逾31亿港元

南向资金成交787.89亿港元，净买入20.99亿港元，连续第8个交易日净流入，累计约275.57亿港元。智谱获净买入31.22亿港元，中芯国际获6亿港元。港股半导体与黄金股走强，华虹宏力涨5.87%，灵宝黄金涨8.81%；联想集团涨8.33%，为当日表现最好的蓝筹。宁德时代港股再跌近3%报501港元，创半年新低。

【投白马点评】 南向连续8个交易日净买入、累计约275.57亿港元，买盘集中在AI大模型与半导体两个方向。港股通沪市净买入26.69亿港元，深市净卖出5.70亿港元，内部分歧同步扩大。

五、今日总结

判断： A股在美联储决议公布前放量抢跑，科创50涨4.14%，成交1.84万亿元、放量2264亿元；半导体设备、存储与光通信获得大额净流入，工程机械、银行与保险走弱。港股恒生指数涨0.19%，南向连续第8日净买入。今晚美股前瞻：决议于北京时间9月17日凌晨2时公布，加息25个基点的概率超过92%，10年期美债收益率回落至约4.98%，布伦特原油在108美元下方，盘前纳斯达克100期货涨约0.3%。

总结： 三个观察窗口：决议声明与点阵图对年内加息次数的表述、10年期美债收益率能否守住5%下方、A股成交额能否在1.8万亿元上方站稳。若点阵图指向年内还有第二次加息，科创50与光通信的估值压力将重新放大；若成交回落至1.6万亿元附近而科技板块仍维持净流入，资金搬迁的存量属性会再次显现。今日的反弹由事件前的博弈资金推动，右侧确认条件尚未出现。

── 投白马研究团队

Market Espresso
PPI超预期推升美联储9月加息预期至七成，美债收益率逼近5%；沪指放量跌1.18%，有色领跌、AI硬件逆势。

一、市场总览

A股三大指数周五低开低走，早盘一度均跌超2%，午后跌幅收窄。截至收盘，上证指数跌1.18%报3888.11点，深证成指跌1.08%报13471.26点，创业板指跌0.49%报3322.04点。沪深两市成交额约1.97万亿元，较前一交易日放量3247亿元。市场普跌，全市场超4800只个股收跌，上涨个股仅639家。港股同步走弱但跌幅较浅，恒生指数跌0.60%报24805.63点，恒生科技指数跌0.23%报4320.57点。美股盘前三大期指集体反弹，道指期货涨约0.45%、标普500期货涨约0.43%、纳指100期货涨约0.41%，市场焦点转向今晚公布的8月CPI。

二、全球宏观

美国8月PPI超预期，9月加息概率升至七成

美国8月PPI同比上涨5.4%，高于预期的5.3%，较前值4.7%明显提速，环比上涨0.4%；核心PPI同比上涨4.6%，符合预期。数据公布后，芝商所FedWatch显示市场对美联储9月加息至少25个基点的概率升至约70%，10月、12月加息的概率分别升至82.4%、95.7%。

【投白马点评】 能源是这轮PPI上行的主要推手，柴油价格环比跳涨24.1%，贡献了8月最终需求商品价格涨幅的三分之一。投白马认为，通胀粘性再度显现，把9月16日议息会议的加息选项重新摆上台面，今晚的8月CPI成为关键变量，若读数同样超预期，全球风险资产的估值压力将进一步上升。

美债收益率逼近5%，30年期创近19年新高

10年期美债收益率涨近12个基点收报4.967%，逼近5%心理关口，创近三年新高；2年期收益率涨逾15个基点报4.594%；30年期收益率升至5.36%上方，创2007年以来新高。美元指数重回99关口上方。美国财政部60亿美元长债回购未达市场预期的100亿规模，未扭转长端利率上行。

【投白马点评】 长端利率创新高，反映市场对通胀中枢、财政可持续性与债务供给的综合担忧，加息的预期只是其中一环。投白马认为，若10年期收益率站稳5%上方，将对高估值成长资产与黄金形成持续压制，这是本周全球股市连续走弱的核心传导。

油价破百、金价重挫，中东风险与紧缩预期共振

也门胡塞武装攻占红海沿岸的摩卡港，霍尔木兹海峡航运受限，中东供应担忧升温。WTI原油突破100美元关口，收涨6.73%报100.59美元/桶，创5月20日以来新高；布伦特原油收涨6.71%报106.3美元/桶。现货黄金在美元与美债收益率压制下收跌1.94%报4316.76美元/盎司，一度较日高重挫120美元；现货白银跌5.48%。

【投白马点评】 油价上行本应利好黄金的抗通胀属性，但当前实际利率与美元同步走高，贵金属反而承压，这是典型的紧缩主导行情。投白马认为，高油价进一步强化通胀与加息预期，对黄金形成间接压制，油金背离的状态短期内仍将延续。

三、行业

有色金属与贵金属领跌，铜金同步补跌

有色金属与贵金属领跌A股，北方铜业、精艺股份跌停，云南铜业、江西铜业、西部矿业跌超7%。港股有色股跌幅更深，江西铜业股份跌逾9%、五矿资源跌超8%、紫金矿业跌逾6%。申万一级行业看，通信涨1.41%居前，有色金属概念跌2.71%垫底。

【投白马点评】 有色补跌是隔夜金价重挫与铜价承压的滞后传导，加息预期升温进一步压低工业金属的金融属性。投白马认为，若美债收益率继续走高，铜金的金融属性利空将盖过供给端的地缘溢价，板块短期难以企稳。

AI硬件逆势回暖，PCB、MLCC轮动活跃

AI硬件方向午后震荡回暖。PCB领域的超声电子走出5天3板，崇达技术、骏亚科技、嘉立创、博敏电子涨停；MLCC概念拉升，风华高科、双星新材涨停，昀冢科技涨超18%；通信设备、铜缆高速连接同样活跃。消息面上，台积电8月营收5148亿元新台币，同比增53.3%，创历史新高。

【投白马点评】 AI算力硬件的产业景气仍在兑现，台积电营收创新高为上游提供基本面支撑，资金在普跌中选择了确定性更强的硬件链。投白马认为，AI硬件的逆势更多是存量资金的避险选择，若全球利率环境持续收紧，其估值弹性也会受到制约。

电力与军工逆势，大金融下挫

电力板块逆势活跃，闽东电力3连板，杭州热电、江苏新能涨停；军工板块活跃，光电股份、内蒙一机涨停。大金融走弱，互联网金融回调，翠微股份、新力金融跌停，锦龙股份接近跌停。

【投白马点评】 电力与军工的逆势反映资金在风险偏好收缩阶段的防御与主题切换。投白马认为，红利防御与成长硬件的反弹并行，说明市场尚未形成统一方向，仍是存量博弈下的快速轮动。

四、资金

放量下跌，成交1.97万亿元分歧加大

沪深两市成交额约1.97万亿元，较前一交易日的16472亿元放量约3247亿元，结束此前连续缩量。全市场超4800只个股收跌，上涨个股仅639家，涨跌比接近1比7.6。涨幅超9%的个股52只，跌幅超9%的49只。

【投白马点评】 放量下跌背后是分歧加大，午后跌幅收窄与AI硬件、电力逆势显示有资金主动承接。投白马认为，普跌之下的结构性活跃表明市场仍在寻找方向，若成交放量不能转化为持续的主力净流入，指数仍有回踩压力。

五、今日总结

判断： A股放量普跌、有色领跌，港股跌幅较浅但有色同步补跌，全球市场仍在消化PPI超预期带来的加息预期升温。今晚8月CPI是决定下周美联储是否加息的关键变量，若读数超预期，风险资产将再受压；美股盘前期指反弹，暂视为技术性反抽，尚未确认趋势反转。

总结： 资金在普跌中弃有色、涌AI硬件与电力防御，市场处于存量博弈下的快速轮动。投白马认为，10年期美债能否站稳5%、今晚CPI与下周议息会议是决定方向的三个观察窗口；若利率持续上行，高估值成长与贵金属的估值压力仍将延续，右侧信号尚未出现。

── 投白马研究团队

Market Espresso
A股9月首个交易日走出「指数跌、个股涨」的强分化，三大指数集体收跌但超3300股飘红，科技硬件杀跌、农业消费银行接棒；美伊冲突推涨油价，美联储9月加息概率升至65%。

一、市场总览

A股三大指数集体收跌、个股普涨，呈现罕见的「指数跌、个股涨」格局。截至收盘，上证指数跌0.16%报3979.89点，深证成指跌1.02%报13872.38点，创业板指跌1.32%报3393.43点，科创综指跌2.35%，北证50逆势涨1.34%。沪深两市成交额约2.03万亿元，较上一交易日缩量约976亿元；全市场3386只个股上涨、2040只下跌，涨停86家，赚钱效应集中在下游题材。

港股9月首个交易日「开门黑」。恒生指数跌0.93%报25329.73点，恒生科技指数跌1.49%报4550.88点收在日内最低，国企指数跌0.59%；科网股普跌，阿里巴巴跌逾3%。

美股隔夜（周一）收跌，道琼斯指数跌0.70%报53185.90点，标普500指数跌0.33%报7686.14点，纳斯达克指数跌0.12%报26370.89点，三大指数8月仍累计收涨。今晚盘前，美股期指走势平稳分化，市场等待JOLTs职位空缺与ISM制造业PMI数据，戴尔、Palo Alto Networks、蔚来盘后将发布财报。

二、全球宏观

美伊冲突升级，国际油价跳涨，布伦特重返90美元

伊朗外交部与军方8月31日称，作为对美军空袭拉腊克岛的回应，伊朗武装力量对约旦和阿联酋境内美军目标实施打击，并击落一架美军MQ-9无人机；美国总统特朗普表示「一定会有回应」。国际油价应声跳涨，周一纽约WTI原油收涨2.83%报85.76美元，布伦特原油收涨2.71%报90.49美元，阿联酋穆尔班原油一度升破98美元。

【投白马点评】 美伊时隔一个月再度交火，霍尔木兹海峡通行风险重新定价能源供给。投白马认为，油价上行若持续，会直接抬升输入型通胀，与沃什的鹰派立场形成叠加，压缩全球央行转向空间，对权益整体偏压制。

沃什鹰派发酵，9月加息概率升至65%，美债收益率创阶段新高

沃什在杰克逊霍尔放鹰后，市场加息预期持续升温。芝商所「美联储观察」显示，9月加息概率已升至65%。10年期美债收益率一度升至4.76%上方，创2025年1月以来新高，30年期升至5.26%附近，美元指数同步走强。

【投白马点评】 短端利率的重新定价对高估值成长资产最直接。投白马认为，在9月议息会议前，美债收益率与油价是压制科技成长的两大变量，每一次通胀与就业数据都会被放大解读；成长板块的估值压力会先于基本面显现。

三、行业

农业与大消费防御活跃，粮食安全主线爆发

A股农业板块全天走强，神农种业、隆平高科涨停，万向德农6连板、新赛股份4连板、金健米业6天3板；粮食概念26股涨超5%、13股涨停。大消费同步回暖，白酒零售领涨，古井贡酒、茂业商业、国芳集团、西安饮食涨停。

【投白马点评】 指数走弱、题材活跃，说明资金在震荡中选择了防御性轮动。投白马认为，农业的驱动来自粮食安全与涨价预期，消费的修复来自政策激活内需；两者共同特征是需求刚性、估值偏低，与科技成长形成跷跷板。

科技硬件全线回调，科创综指跌超2%

电子元器件、PCB、半导体、存储芯片、CPO、覆铜板等方向集体下挫，方邦股份、铜冠铜箔、南亚新材走弱，科创综指跌2.35%。港股同步，建滔积层板跌超5%，半导体、存储概念齐跌。

【投白马点评】 科技硬件的回调与美债收益率上行、加息预期升温直接对应，估值敏感度最高的板块先被挤压。投白马认为，AI行情的定价正从硬件转向应用与防御，若美债收益率继续上行，硬件的调整窗口尚未关闭。

港股科网内房双弱，内银医药逆势

港股科网股普跌，阿里巴巴跌3.33%、京东跌3.21%、美团跌2.85%、腾讯跌2.56%，AI「价格战」担忧发酵；内房股延续弱势，越秀地产跌7.36%、建发国际集团4连跌。内银股逆势创新高，农业银行涨2.6%，工商银行、中国银行再创历史新高；医药外包走强，金斯瑞生物科技涨7.32%。

【投白马点评】 科网与内房的双弱，是加息预期与828新政消化期的双重压制；内银与医药的走强，是业绩兑现与避险资金的共同选择。投白马认为，港股的分化指向确定性优先，红利与业绩确定的方向获得溢价。

四、资金

A股缩量高低切换，超3300股上涨但指数收跌

沪深两市成交约2.03万亿元，缩量约976亿元。全市场3386股上涨、2040股下跌，但三大指数集体收跌，权重科技股与指数成分股的杀跌主导了指数，题材普涨主导了广度。

【投白马点评】 缩量配合高低切换，说明资金没有离场，只做板块间的存量腾挪。投白马认为，成交能否维持在2万亿元上方是右侧确认的关键；若缩量持续而广度无法传导到权重，指数的上行空间有限。

银行股创新高，红利与避险资金回流

中国银行、建设银行、成都银行、江苏银行创历史新高，港股工商银行、中国银行同步创新高。六大行半年报上周五全部出炉，上半年合计营收突破2万亿元、同比增9.38%，归母净利润7125.98亿元、同比增4.41%，首次集体将现金分红比例提升至31%。

【投白马点评】 银行的走强有净息差企稳与分红提升的基本面支撑，叠加避险资金的流入。投白马认为，在利率上行预期下，高股息红利资产的相对收益更稳；银行与科技成长的分化，反映市场风险偏好正在收缩。

五、今日总结

判断： A股「指数跌、个股涨」，农业、消费、短剧传媒与银行活跃，科技硬件回调拖累科创；港股9月开门黑，科网内房双弱、内银医药逆势。今晚美股焦点在油价与美债收益率上行下的科技股韧性，盘前等待JOLTs与ISM制造业数据及多家财报。
总结： 美伊冲突推涨油价、沃什鹰派把9月加息概率推至65%，美债收益率创阶段新高，全球科技成长承压，资金向农业、消费、银行等防御方向切换。投白马认为，右侧跟随者应等待两件事落地：A股成交能否维持在2万亿元上方，以及今晚美股在利率重定价后的估值韧性。

── 投白马研究团队