Market Espresso

港股在A股休市的第二个交易日缩量反弹，美国9月非农降温与七国集团释放储备把加息和油价两条外部压力同时往下推；全日成交仅981亿港元，资金集中押注电子级玻璃布涨价链与光通信。

一、市场总览

A股国庆假期继续休市，10月1日至10月7日停止交易、10月8日复市，行情基准仍为9月30日收盘：上证指数3842.19点、深证成指12887.62点、创业板指3135.28点。港股今日正常交易并收盘，恒生指数收报24040.34点，涨0.28%、重上24000点；恒生科技指数收报4183.68点，涨0.62%；恒生国企指数涨0.26%。全日成交981亿港元；盘中恒指一度跌136点、低见23835点，午后收复失地。沪深港通10月1日至10月7日关闭，南向与北向资金今日均无交易。

隔夜美股三大指数集体收涨，道琼斯指数涨0.49%报51176.96点，标普500指数涨0.73%报7722.72点，纳斯达克指数涨1.19%报27190.86点，纳斯达克100指数盘中创历史新高。今日亚洲时段美股盘前期指小幅走软，纳斯达克100期货、标普500期货各跌约0.1%，道琼斯期货跌约0.2%；10年期美债收益率在5.26%至5.28%之间。

二、全球宏观

9月非农仅增2.9万人，10月加息定价降至约两成

美国劳工统计局10月2日公布，9月非农就业人口增加2.9万人，远低于市场预期的8.4万人；失业率由8月的4.1%升至4.2%，平均时薪环比增长0.1%、同比增长3.0%。此前两个月数据合计下修6万人。利率期货显示，10月加息25个基点的概率由一周前的约64%降至约23%，按兵不动的概率升至约77%。长端没有同步回落，10年期美债收益率全周累计上行约11个基点、周五收报约5.27%，30年期回升至约5.62%。

【投白马点评】 就业降温压低了短端，长端却停在两个月高位，定价分歧落在期限溢价与债券供给上。10月27日至28日议息会议之前，市场交易的是「10月暂停」；长端要下行，得等通胀或拍卖结果给出理由。

七国集团协调释放1亿桶储备，油价回落但缺口未解

七国集团与欧盟10月2日同意通过国际能源署协调，从应急储备中释放1亿桶原油与成品油，为期四个月、前20天集中投放柴油。消息公布后，布伦特原油12月合约收报每桶102.25美元、跌0.06%，全周仍涨4.94%；WTI原油11月合约收报91.11美元、跌1.90%。今日亚洲时段油价延续回落，WTI一度跌破每桶90美元。地缘方面，伊朗议长表示霍尔木兹海峡在条件满足之前不会重新开放。

【投白马点评】 1亿桶分摊到四个月、每日增量约80万桶，与霍尔木兹受阻造成的成品油缺口不在同一量级。放储改善的是短期供给节奏，油价中枢仍取决于炼厂产能与海峡通航。

中美11月将举行人工智能对话

据央视玉渊谭天10月5日报道，中美11月人工智能对话将聚焦人工智能风险分类分级标准、模型失控等风险事件的通报机制，以及把人工智能治理纳入更广泛的多边框架。

【投白马点评】 议题落在标准与通报机制上，短期不改变算力与模型的供给格局。对硬件与软件两条链的定价，权重仍在资本开支与订单上。

三、行业

电子级玻璃布涨价向下游传导，建滔积层板涨超11%

10月5日港股PCB与覆铜板产业链领涨。建滔积层板涨11.23%收报54.95港元，建滔集团涨7.39%，景旺电子涨超9%，胜宏科技涨超5%。摩根大通指出，通用服务器回暖与人工智能服务器需求形成合力，电子级玻璃布极度紧缺、年内价格累计涨幅已突破100%。涨价已向下游传导：中国巨石9月对电子布厚布、薄布分别提价15%与20%，建滔积层板年内已发出七轮涨价通知。

【投白马点评】 玻璃布与覆铜板处在PCB的最上游，涨价能否留在利润表里取决于下游议价能力。港股当日给出的是上游先涨、PCB厂商跟涨的排序，资金买的是紧缺环节。

光通信与人工智能应用走强，京信通信涨超25%

摩根士丹利10月1日发布电信与网络设备行业报告，判断美国联邦通信委员会对中国产光模块的限制最可能在3.2T代际落地，并存在「美国含量豁免」路径。隔夜美股光通信股率先大涨，10月5日港股承接，京信通信涨25.27%收报1.165港元。人工智能应用板块同步走强，智谱涨超6%，高盛将其评级由「中性」上调至「买入」，并把2026年底年度经常性收入预测从27亿美元上调至32亿美元。半导体跟随走强，联想集团、华虹宏力均涨超4%，中芯国际涨超1%。

【投白马点评】 限制代际后移给中国厂商留出缓冲期，海外替代标的拿到确定性，同一份报告被港股同时用于两条线。这两条涨幅仍小于隔夜美股同业，离岸资金对豁免条款的落地保留了折扣。

内房、银行与航空承压，港铁跌3%

港股跌幅集中在利率与成本敏感方向。港铁公司跌3%、低见30.72港元，因高铁建造工程延误被罚22.5亿港元；龙湖集团、恒基地产跌幅靠前。银行股盘中承压，市场传出英国拟对银行加征暴利税，汇丰控股、渣打集团午间分别跌1.14%、1.74%，收盘收窄至涨0.3%与跌0.5%。航空股走弱，东方航空跌超3%。

【投白马点评】 内房与港铁跌的是本地利率与工程成本，航空跌的是航空煤油价格。三个方向同日走弱，指向港股内部仍在用同一组宏观变量做防守。

四、资金

南向缺席下成交收缩至981亿港元

港股10月5日全日成交981亿港元，半日成交546亿港元；南向与北向资金因沪深港通关闭无交易。作为对照，9月30日全天成交1871.58亿港元。跨资产方面，美元指数在101.9附近小幅回落；COMEX黄金期货10月2日收报4133.7美元、跌0.94%，现货黄金收报4142.75美元、跌0.84%。

【投白马点评】 成交只有上一个交易日的约一半，指数却小幅上行，推动力来自少数权重与主题股。南向要到10月8日才恢复，这轮反弹缺少内资接力。

国庆消费高频数据温和，花旗称成色平淡

据交通运输部，国庆假期前四日全社会跨区域人员流动量预计12.45亿人次、同比增长0.1%，其中铁路客运量增长8.5%、民航客运量下降2.3%。商务部数据显示，假期前三日重点监测的78个步行街商圈客流量、营业额同比增长3.4%、5.3%。花旗认为黄金周活动平淡，人均零售与旅游支出可能走弱。

【投白马点评】 出行总量与去年基本持平，铁路增、民航减，消费增量更多来自以旧换新补贴。对节后消费板块，这组数据的指向偏中性。

五、今日总结

判断： 港股在A股休市的第二个交易日以缩量反弹消化外盘利好。美国9月非农降温与七国集团释放储备同时压低加息与油价两条外部压力，恒生指数涨0.28%重上24000点，恒生科技指数涨0.62%，电子级玻璃布涨价链、光通信与人工智能应用领涨，内房、银行与航空承压。今晚美股无重点财报，市场关注美国9月ISM服务业PMI，预期55.1、前值55.4。

总结： 港股今日的定价由外资主导，全日成交981亿港元较上一交易日缩水约一半，南向10月8日才恢复。右侧条件上，恒指需要站稳24000点并在南向复通后维持成交，资金主线落在涨价链与算力链能否延续；风险边界在长端美债与油价，10年期收益率若继续停在5.2%以上，高估值成长方向的估值弹性会受影响，油价若重回升势，成本端压力会压制航空与化工。本周还有9月FOMC会议纪要，以及合计超610亿美元的10年期与30年期国债拍卖。

── 投白马研究团队

Market Espresso
美国9月PMI初值创四年多新高推高加息预期，10年期美债收益率升至5.112%创2007年以来新高；A股中秋假期前最后一个交易日缩量普跌、沪指失守3900点，港股窄幅收跌，石油与煤炭股逆势走强。

一、市场总览

上证指数跌1.22%报3888.37点，深证成指跌2.34%报13316.97点，创业板指跌2.68%报3288.95点，科创50跌2.35%，北证50跌1.70%。沪深两市成交16533.57亿元，较上一交易日缩量1116.19亿元；1120只个股上涨、4306只下跌，涨停52只、跌停15只。

恒生指数跌0.29%报24761.13点，恒生科技指数跌0.41%报4361.13点，恒生中国企业指数跌0.09%报8266.01点。

隔夜美股三大指数集体收跌，道琼斯指数跌0.68%报51511.59点，标普500指数跌0.75%报7706.03点，纳斯达克指数跌1.13%报26936.04点，终止四连涨。今日盘前，标普500指数期货跌0.24%、纳斯达克100指数期货跌0.29%、道指期货跌0.13%。

二、全球宏观

美国9月PMI初值创四年多新高，10月加息概率升至73%

标普全球数据显示，美国9月制造业采购经理指数初值升至56.7，服务业升至58.7，综合指数升至58.4、为2021年7月以来最高；企业投入价格指数升至66.4，为2022年10月以来最高。美联储理事巴尔表示，在基准情景下政策可能仍需进一步调整。芝商所利率期货显示，市场对10月27日至28日会议加息的定价升至73%。当日2年期美债收益率上行13.55个基点报4.889%，10年期上行15.08个基点报5.112%、创2007年7月以来新高，5年期盘中升破5%。美元指数涨0.58%报101.13，为近两个月最高。

【投白马点评】 投入价格指数升到66.4，比综合指数58.4对利率路径的影响更直接：成本端一旦固化成售价，加息预期就还有上修空间。

中美经贸团队同意将贸易休战延长两个月

美国财政部长贝森特9月23日表示，美方与中方已同意把原定11月10日到期的贸易休战延长两个月至2027年1月10日，安排经其与中国国务院副总理何立峰两轮会谈后达成。习近平于当地时间9月23日至25日对美国进行国事访问，与特朗普的会晤安排在9月24日，议程涉及贸易、人工智能与关键矿产。据共同社报道，美方为核对稀土出口状况，此前只希望短时间延长。

【投白马点评】 延期把原本有明确到期日的风险点推到明年1月，关税短期内退出定价。美方只肯延长两个月的直接理由是核对稀土出口状况，这一次的目标偏向核查进度。

央行开展8000亿元MLF，隔夜逆回购每日上限提至1万亿元

中国人民银行9月24日开展8000亿元1年期中期借贷便利操作，当月到期6000亿元、净投放2000亿元，8月为净回笼1000亿元。央行同时公告，9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元，上限由此前的6000亿元上调。

【投白马点评】 单日操作上限一次性提高六成以上，对应的是节前取现与季末考核叠加的时点。工具切换之后，长端由中期借贷便利加量承担，短端由每日数量招标兜底。

三、行业

覆铜板与PCB反手领跌，前一日涨幅居前品种今日垫底

A股覆铜板概念收跌5.05%、元件行业收跌4.48%、PCB概念收跌3.11%；前一交易日，覆铜板概念还以3.13%的涨幅领涨概念板块。超声电子跌停、逸豪新材跌超10%；港股广合科技跌超6%、华虹宏力跌超3%。摩根大通在最新的中国AI价值链报告中预计，硬件占全行业利润的比重将由2026年的93%收缩至2030年的30%，期内收入增长约1.8倍。

【投白马点评】 隔夜美股的光模块与存储股先跌，今日A股同类品种跟随，这条链的定价依据正从订单转向折现率。摩根大通给出的利润占比路径是一个可跟踪的标尺：收入端继续扩张，利润份额却要让出三分之二。

煤炭、纺织服饰与银行收红，有色与贵金属领跌

申万一级行业中，煤炭、纺织服饰、银行是仅有的收红方向，有色金属跌逾3%居跌幅首位，建筑材料、电子同步走低。云煤能源涨停，江苏银行涨超2%，华茂股份、奥佳华涨停。贵金属概念收跌5.03%，山东黄金跌近6%，北方铜业、中金黄金跌逾5%；港股珠峰黄金跌超8%。

【投白马点评】 红盘板块全部落在低估值与高股息，下跌集中在年内涨幅靠前的算力材料与资源。节前最后一天，资金把仓位换成了节后不必盯盘的品种。

福建本地股尾盘异动，机器人与风电承接题材资金

临近收盘，福建本地股放量上攻：路桥信息30%涨停，海峡创新20%涨停，平潭发展、厦门港务、漳州发展、新华都涨停，福建水泥2连板。机器人概念中襄阳轴承、长华集团、中马传动涨停；风电设备板块指数涨1.25%，吉鑫科技涨停、威力传动涨近10%。

【投白马点评】 涨停名单里没有一家与当天的产业数据挂钩，拉升集中在最后半小时，驱动来自地方政策文本。风电有装机目标可核验，机器人靠的是一句出货量预测，两者的持有周期并不相同。

四、资金

电子行业净流出逾207亿元，光模块与PCB权重股遭集中卖出

Wind实时监测数据显示，电子行业遭主力资金净流出逾207亿元，通信净流出逾71亿元，有色金属净流出逾49亿元，基础化工、医药生物、非银金融净流出均超20亿元；汽车获逾10亿元净流入，银行获逾11亿元，家用电器、煤炭、国防军工获超1亿元净流入。个股层面，中际旭创净卖出18.82亿元、东山精密净卖出14.69亿元、新易盛净卖出9.64亿元。

【投白马点评】 中际旭创单只个股的净流出量超过汽车整个行业的净流入量，抛压集中在少数标的上。成交额连续第二个交易日萎缩，减仓是主要动作，换股规模有限。

南向资金维持净买入，港股资金流向能源与内银

南向资金全天净买入约29亿港元。港股石油股全天活跃，中国石油股份涨近3%，中海油、中石化同步上行；内银股相对坚挺；内房股延续前一日涨势，恒大物业涨超7%、世茂集团涨超5%、雅居乐集团涨超3%。科网股涨跌不一，小米集团涨1.53%、网易涨1.25%，百度跌2.54%、腾讯控股跌0.59%。锂电池股再度下挫，赣锋锂业跌4.96%、宁德时代跌3.66%；存储与光通信概念走低，兆易创新跌超5%。

【投白马点评】 港股的抗跌来自权重结构：能源与内银恰好是隔夜油价大涨与美债收益率高企同时受益的两类资产。拖累指数的是与美股联动更紧的存储、光通信与PCB。

五、今日总结

判断： 隔夜美国9月PMI初值创四年多新高、10年期美债收益率升至5.112%创2007年以来新高，A股在中秋假期前最后一个交易日缩量普跌。上证指数跌1.22%报3888.37点、失守3900点，两市成交16533.57亿元；恒生指数跌0.29%报24761.13点，跌幅明显小于A股。前一交易日领涨的覆铜板、PCB与元件反手领跌，煤炭、银行、纺织服饰接棒，资金从算力材料切向防御。今晚美股前瞻：三大指数期货小幅走低，现货黄金亚欧时段在4268美元/盎司附近承压；关注美国初请失业金人数与好市多财报。

总结： 算力材料链的确认条件是电子行业的净流出在节后首个交易日收窄，若资金继续撤离，覆铜板与PCB的调整会先于指数企稳。防御方向的持续性取决于成交能否回到1.8万亿元上方，缩量环境下的红盘板块更接近临时仓位。A股自9月25日起因中秋假期休市、9月28日恢复交易，假期期间的外盘与原油波动会在复市首日集中反映。

── 投白马研究团队

Market Espresso
油价破百叠加全球加息预期升温，成长股估值承压；A股缩量地量普跌，港股科技股杀跌，资金转向红利与涨价链避险。

一、市场总览

A股三大指数低开缩量调整，上证指数跌0.43%报3934.40点，深证成指跌0.77%报13617.67点，创业板指跌0.49%报3338.42点，科创50跌0.69%，北证50跌2.81%领跌主要指数。两市成交16472亿元，较上一交易日缩量2084亿元，创下半年新低、全年第二地量，全市场约950家上涨、超4500家下跌，涨停40家、跌停14家，赚钱效应明显收缩。港股跌幅更深，恒生指数跌1.27%报24954.47点，恒生科技指数跌2.04%报4330.49点，应用软件股领跌。美股盘前期指小幅走低，标普500期货、纳指100期货分别跌约0.4%、0.2%。

二、全球宏观

油价破百与加息预期共振

隔夜布伦特原油涨3.36%报101.21美元，一个多月来首次站上百元关口，WTI升至96美元上方；美债10年期收益率升至4.81%、盘中触及4.82%，创2023年11月以来新高，美联储9月加息概率升至60%上方，隔夜美股三大指数连续第3个交易日收跌。今晚欧洲央行预计加息25基点至2.5%，为年内第二次，欧元区8月通胀已回升至3%上方；美国8月PPI同步公布，预期同比5.3%，与次日CPI共同构成议息前最后的通胀窗口，美国财政部同日拟回购60亿美元长期国债以抑制长端利率。

中美科技摩擦再升温

美国以打击人工智能模型蒸馏为名推出新的出口管制，商务部回应称这是科技霸权、算力垄断的又一明证，中方坚决反对并将采取反制。政策博弈叠加全球流动性收紧，进一步压制AI与算力板块的风险偏好。

【投白马点评】 油价破百把能源成本重新推回全球央行视野，欧元区通胀回升、欧美紧缩预期同时升温，高利率叠加高油价，直接压低成长股的远期估值。投白马认为，通胀数据落地前，全球风险资产大概率维持承压震荡，A股与港股的科技权重短期难有趋势性修复，方向取决于PPI与CPI是否超预期。

三、行业

覆铜板涨价潮领涨，红利与涨价链接棒

A股盘面出现明显的高低切换。建滔积层板发出年内第七张涨价函，FR-4覆铜板统一涨10%，松下宣布9月起上调覆铜板价格最高30%，南亚塑胶跟涨20%至25%，覆铜板板块涨5%居概念首位，超声电子、金安国纪涨停；银行在「十五五」金融发布会催化下走强，宁波银行涨超3%，南京、江苏、杭州、成都银行齐创历史新高；电力受国家电网「十五五」约4万亿元投资预期提振，多只电力股涨停；存储芯片受隔夜SK海力士涨超7%创历史新高带动走强，玻璃玻纤电子布同步活跃。

航海装备与军工走强

波罗的海干散货指数报3620点创3天新高，中东至中国VLCC运费升至76万美元一天刷新历史高位，航运景气度上行带动航海装备板块涨2.76%，国防军工同步重返强势，中国船舶、中国海防、中船防务等走强。

农业与折叠屏退潮，港股AI软件股杀跌

前期高位题材集体回吐。A股农业板块领跌，海南橡胶、中粮糖业跌停；折叠屏概念随苹果发布首款折叠屏手机后利好兑现，宜安科技跌超14%。港股恒生科技指数跌逾2%，群核科技、智谱、云知声跌约10%，MiniMax跌超8%，独立AI大模型估值下调的叙事延续，软件与算力硬件走势进一步分化。

【投白马点评】 缩量环境下资金只为两类资产买单：有确定涨价与现金流支撑的周期红利，以及短期的政策预期。题材股退潮说明风险偏好在收缩，覆铜板、航运与存储的走强则指向涨价与算力景气的结构性传导仍在。投白马认为，这轮高低切换属于防御性避险，尚无进攻信号；主线能否确立，关键看量能能否回到2万亿上方，涨价链的持续性还需跟踪下游能否顺价承接，题材退潮后的承接力度是观察情绪的关键。

四、资金

缩量地量，资金避险轮动

两市成交16472亿元，较上日缩量2084亿元，创下半年新低，已连续第4个交易日低于2万亿元。上涨家数约950家、下跌超4500家，情绪偏冷。主力资金净流入覆铜板24.65亿元、绿色电力18.41亿元、存储芯片18.01亿元，净流出半导体、化学制药与农业方向；ETF市场逆势放量，全天成交3924.6亿元，较上日增142.3亿元，仅160余只ETF收涨。

【投白马点评】 地量普跌反映的是增量资金观望、存量资金防御。资金撤出高位题材后转向红利与涨价链，说明市场担忧集中在估值端，盈利端压力相对有限。投白马认为，若量能持续萎缩，风格切换难以孕育趋势性行情，指数更可能维持区间磨底；风格再平衡的持续性取决于增量资金何时回流，缩量环境下高位题材的承接力度有限。

五、今日总结

判断： A股缩量普跌、地量磨底，港股科技股在AI估值下调叙事下跌得更重；全球油价破百与加息预期共振压制成长，今晚美国PPI与欧洲央行决议是新的定价窗口，美股盘前期指小幅走低，风险偏好仍偏谨慎。
总结： 资金在缩量中从高位题材切向红利与涨价链，是防御性避险；指数能否企稳取决于量能能否重回2万亿，以及通胀数据是否缓解紧缩压力。今晚PPI与欧央行决议若偏鹰，明日港股科技与A股成长仍将承压；趋势确认前，投白马倾向以观察为主，风险边界在于通胀超预期与量能持续萎缩。

── 投白马研究团队