一、指数摘要

TBM指数本周读数42，较上期38回升4分，回到混沌区中下段。2026年9月21日至9月25日的五个交易日里，三大股指全线上涨：标普500上涨1.21%，9月25日收于7,743.41；纳斯达克综合指数上涨2.06%收于27,068.72，周内创出历史新高，纳斯达克100指数同步刷新纪录；道琼斯工业平均指数上涨0.28%收于51,828.62，终结此前连续三周下跌；罗素2000指数全周下跌约0.7%，大小盘分化延续。同期债券市场走出相反方向，10年期美债收益率周四盘中升破5.2%、为2007年7月以来最高，9月25日收于5.18%，全周上行约17个基点；30年期收益率周四升至5.5016%，为2004年以来最高；美元指数9月25日收于100.96，全周上涨0.75%（据Charles Schwab、Dow Jones及公开市场数据）。

三维度两升一降。技术形态47分，回升4分；资金热度50分，回升9分；宏观情绪27分，回落2分。技术面的改善来自价格本身，纳斯达克综合指数与纳斯达克100指数周内双双创出历史新高，费城半导体指数全周上涨6.27%，连续第四周收涨、为5月以来最长周线连涨；标普500距8月13日的历史高点7,816.70约0.9%。资金面出现方向性变化，据LSEG Lipper数据，截至9月25日当周美国股票基金净流入376亿美元，为6月中旬以来最大单周流入，结束此前连续四周净流出；前一周的流出规模为314.4亿美元。宏观面的压力继续加大，长端利率创出多年新高，9月服务业与制造业综合采购经理人指数初值升至58.4，市场对10月加息的定价由55%附近升到六成以上。

核心判断：42分仍处混沌区，指数在创新高，参与度没有跟上。本周两组数据走向相反，标普500成分股中站上20日均线的比例周五只有30.2%、站上50日均线的比例27.4%，同期等权标普500指数本月下跌3.8%，市值加权指数上涨0.8%。本期建议仓位维持四成，比方向更重要的三件事是宽度能否回到四成上方、10年期收益率能否稳在5.2%下方、短端加息定价是否继续抬升。7,600是标普500本期的观察支撑，该位置跌破或10年期收益率站上5.30%时，仓位压缩至两成。10月2日的非农就业、9月的个人消费支出价格指数和10月下旬的议息会议，是判断这轮风格能否延续的三个观察点。

二、宏观情绪：长端利率升至19年最高，增长与加息预期同步走强

评分：27/100（权重30%）

利率的重新定价集中在9月23日。当天美国2年期、10年期和30年期国债收益率分别上行12.8个、14.6个和9.9个基点，收于4.903%、5.116%和5.402%；10年期收益率创下2025年4月7日以来的最大单日涨幅，并升至2007年7月以来的最高水平，2年期与30年期分别升至2024年5月和2007年6月以来的最高。周四长端继续上行，30年期收益率触及5.5016%，为22年新高、也是2004年以来最高；另有机构记录当天高点为5.47%，统计时点不同，本文取前一口径。10年期盘中升破5.2%，周五小幅回落收于5.18%，全周上行约17个基点（据新华社、LSEG Lipper及公开市场数据）。

推动力来自增长数据与政策表态的合力。标普全球9月服务业与制造业综合采购经理人指数初值为58.4，高于市场预期的56.1和8月的56.0，为五年来最快扩张，其中服务业58.7、制造业57.0，新订单是主要来源。美联储理事迈克尔·巴尔9月23日表示，通胀高于2%的目标且没有明确及时地向目标回落，在基本情形下很可能需要进一步调整利率。纽约联储主席威廉姆斯表示年内再加息一次可能是合适的，费城联储主席保尔森表示若经济保持强劲可能需要进一步收紧。联邦基金期货随之上移，芝商所美联储观察工具显示10月议息会议加息25个基点的概率一度接近70%，周五仍为64.2%，一周前是55%、一个月前是11%（据公开报道及CME FedWatch）。

供给端提供了第二个推力。美国财政部9月23日拍卖700亿美元5年期国债，中标收益率5.033%，为2006年6月以来最高，需求偏弱。赤字融资之外，人工智能基础设施带来的企业债发行也在争夺资金：Vanguard估计，谷歌、亚马逊、Meta、微软和甲骨文截至7月合计发行约1,320亿美元债务，远高于2020年至2024年约350亿美元的年度均值；与人工智能相关的全年发债规模可能达到3,000亿至5,700亿美元。麦格理集团全球外汇和利率策略师Thierry Wizman把本轮上行更多归因于发债规模与强劲的投资周期，而非通胀本身。

对冲因素同样存在。10年期盈亏平衡通胀率9月24日为2.33%，低于2025年9月均值2.37%；10年期实际收益率约2.61%至2.63%，名义利率上行而通胀预期没有同步抬升，债券市场定价的是更高的实际回报，而不是通胀失控。本轮抛售同时出现在德国和日本，范围更像全球实际利率的重定价。油价回落也减轻了压力，11月交货的WTI原油9月25日收于92.41美元、全周下跌3.82%，布伦特11月合约收于104.32美元、全周下跌约0.4%；周五媒体报道美伊正讨论分阶段方案、伊朗有条件重开霍尔木兹海峡，油价随之走低。密歇根大学9月消费者信心终值由51.7降至48.1，一年期通胀预期由4.0%升至4.6%、为6月以来最高。8月耐用品订单环比持平、低于预期的下降0.3%；8月工业产出环比持平，制造业产出下降0.3%；世界大型企业研究会8月领先经济指数下降0.1%，为3月以来首次回落。

美元与信贷条件同步收紧。美元指数9月25日收于100.96，全周上涨0.75%；30年期固定房贷利率升至7.03%，为2025年1月以来最高。地缘方面，中美领导人周五会面后双方均称会谈富有成效，贸易细节将在周一公布，风险溢价短期下降。

宏观情绪由此定为27分，较上期29分回落2分。扣分项是10年期收益率全周上行17个基点、30年期触及2004年以来最高、9月综合采购经理人指数创五年新高、10月加息概率由55%升至64%、5年期国债拍卖需求偏弱、人工智能相关发债持续挤占资金；加分项是盈亏平衡通胀率低于上年同期、实际利率上行而通胀预期稳定、油价全周回落、消费者信心与领先指标走弱、霍尔木兹海峡重开谈判降低地缘溢价。若10年期收益率站稳5.25%或10月加息概率升至七成以上，宏观评分需要继续下修；若油价保持在95美元下方、盈亏平衡通胀率维持2.35%以下，宏观环境才有条件回到30分上方。

三、技术形态：指数创新高，站上20日均线的个股只有三成

评分：47/100（权重40%）

指数的周线形态明显好于上周。标普500周一收涨，周二至周四的涨跌家数比落到1以下，周五反弹0.51%，全周上涨1.21%收于7,743.41。纳斯达克综合指数全周上涨2.06%收于27,068.72，纳斯达克100指数同步创出历史新高；道琼斯工业平均指数上涨0.28%收于51,828.62，终结连续三周下跌；罗素2000指数下跌约0.7%，罗素1000指数上涨1.9%，其中罗素1000成长指数上涨4.0%。市值加权与等权的差距在月内更明显，标普500本月上涨0.8%，等权标普500下跌3.8%。

宽度数据说明了这轮上涨的覆盖面。标普500成分股中站上20日均线的比例，由周一的26.6%升至周五的30.2%，周中一度回落到26.6%；站上50日均线的比例由31.2%降至27.4%；站上200日均线的比例由52.7%降至48.9%。日度涨跌家数比同样起伏：周一1.40、周二0.98、周三0.51、周四0.54，周五回到1.91，当日上涨股票成交量占比63.0%。接近52周新高的个股周五只有5只，接近52周新低的个股14只，9月24日新低个股一度达到35只（据公开市场宽度统计）。

波动率保持低位，利率波动率却在抬升。VIX指数9月25日收于14.87，较前一日的15.67回落5.11%，全周基本走平，远低于18；同日MOVE指数上涨9.6%至104.58，衡量国债波动的ETF波动率指标跳升18.1%。股指期权的平静与债市期权的紧张并存，这是本周风险定价的主要特征。

半导体与人工智能是资金集中度最高的方向。费城半导体指数周五上涨1.41%，全周上涨6.27%，连续第四周收涨，为5月以来最长连涨。周内Meta的Muse智能体在美国应用下载榜登顶，带动Meta全周上涨12.99%，周五因获利回吐回落3.33%；安谋、超威半导体和英特尔全周涨幅均超过10%。存储链条走高，SK海力士上涨2.78%、高通上涨3.97%、西部数据上涨1.44%、闪迪上涨1.38%。权重股方面，苹果上涨1.53%至341.07美元，再创收盘历史新高，总市值逼近5万亿美元；微软上涨3.66%至516.17美元，为去年11月以来收盘新高。非科技个股同样有亮点，阿克迈宣布与Anthropic达成116亿美元、七年的算力协议后上涨3.20%；布鲁姆能源上涨8.27%；好市多在第四财季业绩超预期、调整后同店销售增长6.7%后上涨2.93%。

走弱的一侧也有明确记录。9月25日标普500十一个一级行业八涨三跌，工业上涨0.95%、科技上涨1.0%、金融上涨0.5%，通信服务下跌0.90%、能源下跌0.9%、房地产下跌0.4%。Gen Digital全周下跌约25%，为六年来最差单周表现。

技术形态由此定为47分，较上期43分回升4分。加分项是标普500全周上涨1.21%、纳斯达克综合指数与纳斯达克100指数创出历史新高、道指终结三周连跌、费城半导体指数连续第四周收涨、VIX维持在15以下、周五涨跌家数比回到1.91；扣分项是站上20日均线的个股比例仍只有30.2%、站上50日均线的比例回落至27.4%、站上200日均线的比例跌破五成、罗素2000全周下跌、等权指数月内明显弱于市值加权。上调评分需要标普500放量突破7,816的前高，并使20日均线上方个股比例回到四成以上；若标普500跌破7,600或VIX重新站上18，则需要下调。

四、资金热度：美国股票基金单周净流入376亿美元，为六月中旬以来最多

评分：50/100（权重30%）

权益资金的方向在本周发生转折。据LSEG Lipper数据，截至9月25日当周美国股票基金净流入376亿美元，为6月17日以来最大单周流入，也结束了此前连续四周的净流出，此前一周的流出规模为314.4亿美元。结构上资金高度集中于大盘，大盘股票基金净流入366.2亿美元，为6月24日以来最多；多资产类别基金净流入3.95亿美元，中盘基金净流出3.72亿美元，小盘基金净流出10.2亿美元。

行业层面同样偏集中。科技行业基金净流入48.9亿美元，为7月29日以来最多；可选消费行业基金净流入5.15亿美元；金融行业基金净流出25.3亿美元，为本周行业端最明显的减仓方向。

固定收益与现金端给出了配套信号。美国债券基金净流入59.3亿美元，前一周仅为5.62亿美元；货币市场基金净流入约110亿美元，结束连续两周净流出；政府债券基金净流出14.7亿美元。全球口径下，股票基金净流入441亿美元，为7月8日以来最多，结束连续两周净流出；欧洲和亚洲股票基金分别净流入22.6亿和22.1亿美元；全球债券基金净流入96.8亿美元。

贵金属与加密方向出现反向走势。黄金及贵金属基金净流入8.856亿美元，为过去11周中的第10次净流入；现货黄金全周下跌2.11%至4,285.81美元，白银下跌2.93%至64.32美元，实际利率上行提高了持有无息资产的成本。比特币在8.4万美元附近徘徊，连续第三个交易日走弱，矿业股承压，Riot下跌4.9%、Marathon下跌3.2%。中国资产逆势走弱，纳斯达克中国金龙指数9月25日收于5,687.91，全周下跌1.72%。

资金热度由此定为50分，较上期41分回升9分。加分项是美国股票基金由净流出314.4亿美元转为净流入376亿美元、大盘基金流入366.2亿美元、科技行业基金流入48.9亿美元、债券与货币市场基金同步转为净流入、全球股票基金流入创7月初以来最多、贵金属基金连续吸金；扣分项是资金集中在大盘与科技、中盘和小盘继续净流出、金融行业基金净流出25.3亿美元、长端利率处于多年高位对权益估值形成竞争。若下周宽基基金维持净流入且中盘、小盘流出收窄，资金评分可以继续上移；若资金重新转为流出，说明本轮回流只是短期事件驱动。

五、交易策略：海鸥的进击

读数42，混沌区中下段，指数在创新高而参与度不足三成。本期建议仓位维持四成，持仓集中在盈利能见度高、价格仍站在50日均线上方的白马股，不使用杠杆，不因为单周资金回流改变整体结构。

执行分三档。第一档，标普500守在7,600上方、10年期美债收益率不站上5.30%、VIX低于18，组合按四成中性运行，现金部分停在短债基金。第二档，标普500放量突破7,816的前高、站上20日均线的个股比例回到四成以上、同时10年期收益率稳定在5.2%下方，可以把仓位提高到六成，优先选择已站上50日均线、盈利指引被上调的方向。第三档，标普500跌破7,600或10年期收益率站上5.30%，应把仓位压缩至两成，并观察7,540一线的支撑。

本周需要跟踪三件事：10月2日的非农就业数据、9月个人消费支出价格指数、以及10月下旬的议息会议。三件事指向同一个问题，在采购经理人指数创五年新高的背景下，通胀回落的速度是否足以阻止10月加息。投白马认为，资金回流与指数新高都建立在少数权重股之上，判断这轮行情能否扩散，需要看20日均线上方个股比例能否站上四成，以及长端利率能否在5.2%附近稳定。若宽度回到四成以上而利率不再上行，混沌区上沿会被重新测试；若利率站上5.30%而宽度继续停留在三成附近，指数新高缺少承接。

延伸阅读：上期对美联储首次加息与市场宽度跌破两成的复盘，参见《美联储三年多来首次加息、10年期美债触及5%，标普走平而市场宽度跌破两成【TBM指数 第030期】》；更早一期对油价破百与全球债市抛售的判断，参见《9月加息概率逼近九成、油价破百，全球债市抛售压低三维读数【TBM指数 第029期】》。

投白马 · 右侧信号

本期读数：42 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪27（权重30%），技术形态47（权重40%），资金热度50（权重30%）。加权总分 = 27×0.3 + 47×0.4 + 50×0.3 = 41.9，四舍五入为42。

战区策略：10年期美债收益率盘中升破5.2%、为2007年7月以来最高，30年期触及5.5016%的22年新高，9月综合采购经理人指数初值58.4为五年最高，10月加息概率由55%升至64%，宏观情绪回落至27分；标普500全周上涨1.21%，纳斯达克综合指数创出历史新高，费城半导体指数连续第四周收涨，但站上20日均线的个股比例只有30.2%、站上50日均线的比例回落至27.4%，技术形态回升至47分；美国股票基金由净流出314.4亿美元转为净流入376亿美元，科技行业基金流入48.9亿美元，中盘与小盘继续净流出，资金热度回升至50分。仓位维持四成；需要标普500放量突破7,816前高，并使20日均线上方个股比例回到四成以上、且10年期收益率稳定在5.2%下方，右侧信号才重新成立；若7,600失守或10年期收益率站上5.30%，仓位压缩至两成。

── 投白马研究团队