一、战略定调

美联储9月16日加息25个基点至3.75%—4.00%，点阵图显示18名官员中有16人预计年内至少还有一次加息。美元指数站上100，10年期美债收益率在5%附近运行。现货黄金在决议公布前一度升至4365美元/盎司上方，决议公布后回落至4240美元附近，9月16日收跌0.7%至4263.13美元/盎司，创近四周低位；9月17日亚洲时段重新站上4300美元。

A股的反应更快。9月17日贵金属板块领跌，板块跌幅超过5%，紫金矿业A股收跌3.95%至30.90元，成交额95.23亿元，换手率1.49%，为9月以来最大单日成交。

市场对矿企的标准解释是成本刚性：矿企的成本短期不会跟着金价下跌，价格回落会直接压缩利润。这个解释只描述了一半。

投白马认为成本刚性是中性的。价格上涨时它固定住成本，让利润的向上弹性充分释放；价格下跌时它同样固定住成本，压缩利润空间。两者差别不在刚性本身，而在三个可以量化的问题：成本基线在什么位置、成本上涨由什么成分构成、有没有第二条产品线接住价格波动。

紫金矿业（A股601899/H股2899.HK）上半年的披露提供了检验样本。矿产金单位营业成本291.11元/克，同比上升11.1%；矿产金单位销售价格1006.42元/克，同比上升45.35%。售价涨幅约为成本涨幅的4倍，这是本期分析的起点。

二、基本面拆解

上半年公司实现营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；扣非净利润380.35亿元，同比增长75.89%；经营活动现金流净额554.72亿元，同比增长92.41%。利润增速高于收入增速，现金流增速还高于利润增速。

成本端的一组数字更关键：营业成本1208.81亿元，同比下降5.47%。收入增长15.78%的同时成本下降5.47%，综合毛利率提升14个百分点至37.75%，矿产品毛利率69.34%，提升9.11个百分点。

成本为什么会降，要区分三种成分。

推动成本上升的一类成分是随价格联动的税费。资源税、权益金与可持续发展税按销售收入或金属价格计提，金价上涨时它们同步增加，金价回落时也同步减轻。同业赤峰黄金在半年报中把加纳资源税自4月起由5%调整为5%—12%的阶梯税率列为成本上升原因，属于同一性质。

第二类是经营性成本。入选品位下降、采剥运距上升、柴油与药剂价格上涨，以及由外包转向自营带来的设备与人工开支，这些不随金价下行而回落。管理层在业绩说明会上给出的解释主要集中在入选品位与辅料价格。

第三类是阶段性因素。境内部分项目配合区域性安全生产大检查停产检修，卡莫阿-卡库拉铜矿淹井后的复产爬坡，都会在当期摊高单位固定成本，但不构成长期成本中枢。

三类成分里，只有第二类构成金价回调期的不利项。上半年单位成本上升11.1%，其中相当一部分来自第一类和第三类。

按业务线拆开，三条线的形态并不一致。

矿产金产量47吨，同比增长13.4%；单位销售价格1006.42元/克，单位营业成本291.11元/克，单位毛利715元/克，黄金业务毛利占集团毛利41.7%。这是集团利润的第一来源。

矿产铜产量53.44万吨，同比下降5.72%，降幅全部来自卡莫阿的扰动，剔除卡莫阿权益产量后同比增长4.83%；矿产铜单位销售价格约8.45万元/吨，同比增长36.06%，单位销售成本约2.75万元/吨，同比增长13.46%。铜价9月9日盘中创下每吨14858.5美元的历史新高，此后两周回落至14000美元附近，回撤约6%，幅度小于黄金。

锂是第三条线。当量碳酸锂产量4.36万吨，同比增长496%，增量来自湘源硬岩锂矿、3Q盐湖、拉果措盐湖的爬坡，以及马诺诺锂矿5月实现重介质选矿投产。锂板块二季度毛利占比已提升至4.8%，规模仍小，但它是唯一一条可以用产量增长摊薄单位成本的业务。

竞品对标

表格读出的第一件事是成本涨幅的差异。紫金矿产金单位营业成本上升11.1%，赤峰黄金自产金单位销售成本上升20.18%、全维持成本上升35.46%。两家面对同一个金价，成本曲线斜率不同。

第二件事是产量方向的差异。紫金矿产金产量增长13.4%，赤峰黄金自产金产量下降8.96%。产量下滑会摊高单位固定成本，赤峰的成本上升里有检修与产量扰动的成分。

第三件事在负债结构。紫金资产负债率49.55%，为近15年首次降至50%以下，对应554.72亿元的经营现金流；山东黄金一季度末为62.57%。金价回调时高杠杆矿企的容错空间更小，利息支出不随金价下降。

口径上，两家同业的单位成本与紫金并不一致，赤峰黄金的481.45元/克全维持成本不能与紫金的291.11元/克营业成本直接相减，紫金未披露同口径的全维持成本。这是本期数据缺口中最需要补齐的一项。

三、资金与技术面

9月17日A股收30.90元，跌3.95%；9月18日盘中报31.30元，涨1.29%。9月1日至9月17日区间跌幅7.04%，区间高点34.53元出现在9月9日，低点30.51元出现在9月17日盘中，自月内高点回撤约11.6%。H股9月17日收33.86港元，跌1.63%，9月18日盘中报34.00港元，A股相对H股折价约7.26%。52周区间为43.74元至23.29元（雪球口径）与44.14元至23.83元（富途不复权口径），差异来自复权处理方式。

本期以价格位置与成交结构作为技术判定依据，未取得同日、清晰、可核实的均线快照，因此不列具体均线数值，判定周期为日线与月内区间。

成交结构比价格本身更有信息量。9月17日A股成交额95.23亿元、换手率1.49%，为9月以来最大单日成交，并且发生在下跌日；9月18日盘中成交明显缩量。放量下跌之后缩量反抽属于回调过程中的常规形态，不构成趋势反转信号。

机构观点与资金流向需要分开看。机构一侧几乎都是乐观的：A股综合目标价44.63元，较9月17日收盘有44.43%的上行空间；H股11家机构目标均价52.39港元，区间43.56港元至61.31港元，其中大摩9月16日给出61港元目标价与增持评级，逻辑是巨龙铜矿二期放量。9月当月12家机构发布观点，买入或增持占比100%。

资金一侧方向相反。主动偏股基金最新持股比例2.58%，较上期下降1.33个百分点；持有该股的基金数量453只，较上期减少361只。分析师评级记录的是预期，基金持仓记录的是已经发生的配置行为，两者在9月出现方向差异。截至9月18日，紫金矿业没有披露新的股东增减持公告，上述变化来自第三方持仓统计口径。

四、估值与风险

9月17日A股收盘价对应市盈率12.14倍（TTM）、市净率4.07倍；H股对应11.56倍与3.89倍。机构一致预测2026年每股收益3.08元（44家机构）、2027年3.65元（33家机构），按30.90元计算对应动态市盈率约10.0倍与8.5倍。H股11家机构目标均价52.39港元高于现价，但H股相对A股折价约7.26%，目标价的上行空间需要同时接受汇率与流动性折价。

以下情景推演围绕下半年矿产金单位售价与单位成本的关系展开，假设条件为分析推演，不是公司指引。

悲观情景。金价回落至6月低点4002美元/盎司附近，矿产金单位售价较上半年回落15%至855元/克，单位成本因产量爬坡不畅与品位下降再上升12%至326元/克。单位毛利降至529元/克，较上半年的715元/克下降26.0%，矿产金毛利率由70.8%降至61.9%。黄金业务占集团毛利41.7%，据此推算集团毛利受影响约10.8%。驱动变量是金价与成本同时不利，确认信号是单位成本连续两个季度环比上升，失效条件是铜与锂价格同步走强形成对冲。

基准情景。金价维持9月中旬水平，单位售价较上半年回落8%至926元/克，单位成本再上升8%至314元/克。单位毛利611元/克，下降14.5%，毛利率66.0%，集团毛利受影响约6.0%。

乐观情景。金价重回4700美元/盎司附近，单位售价较上半年上升5%至1057元/克，单位成本上升6%至309元/克。单位毛利748元/克，高于上半年4.6%。这一情景的附加条件是巨龙铜矿二期与锂板块继续放量。

产量与项目风险集中在铜板块。卡莫阿-卡库拉2026年产量指引已由38万吨至42万吨下调至29万吨至33万吨，紫金权益产量预计减少最多5.7万吨，公司2026年120万吨矿产铜目标因此承压。巨龙铜矿上半年产铜13.40万吨，二期投产后今年指引30万吨至31万吨；朱诺铜矿计划2026年底建成投产，设计产能7.6万吨/年。西藏自治区政府正在讨论提高矿产资源税率，大摩测算最坏情况下对成本的影响约10亿元至15亿元。赤峰黄金25.85%股权收购对价约182.58亿元，交割后的并表与商誉处理需要在后续报告中跟踪。

五、结论

回到母命题：金价回调时，成本刚性是加分还是减分。

对紫金矿业而言，成本刚性本身不决定利润方向，它决定的是价格波动传到利润端的幅度。判断回撤深浅的变量有三个。

第一是成本基线的绝对位置。291.11元/克的矿产金单位营业成本，对应上半年1006.42元/克的售价，留下715元/克的单位毛利；即便在悲观情景下，单位毛利仍有529元/克。金价要跌到什么价位才会触及成本线，是比成本是否刚性更值得计算的问题，以4000美元/盎司以下的极端情形才具备讨论意义。

第二是成本上涨的成分结构。上半年成本上升11.1%里，税费与阶段性成分占相当部分，这两类会在金价下行时同步减轻；需要警惕的是品位下降与辅料价格上涨带来的经营性成本，它不会因为金价回落就消失。跟踪方法是看季度单位成本的环比变化，而不是同比。

第三是第二条产品线的接续能力。金价回调时，铜价自9月高点回撤约6%，幅度小于黄金；锂板块以496%的产量增速摊薄自身单位成本。三条线同时向下的概率低于单一品种。

投白马的判断是：紫金矿业当前的问题不在金价回调本身，而在成本曲线的拐点会不会与金价回调重叠。二季度已经出现矿产金单位售价环比下降9.71%、单位成本环比上升11.0%的负向剪刀差，这是上半年报表里最需要盯住的一处变化。

投白马 · 右侧信号

核心研判提炼：291.11元/克的成本基线给紫金留出了缓冲空间，金价回调不改变利润方向，决定回撤深度的是单位成本的环比拐点与铜、锂的接续强度。

确认条件有三条：一是矿产金单位成本在第三季度环比不再上升；二是金属价格在加息路径明朗后收复9月跌幅的一半以上；三是A股价格重新站上32.17元（9月16日收盘价）并伴随成交回落至9月均值以下。纪律上不因机构目标价的上行空间提前介入，机构评级与基金持仓在9月已出现方向背离，跟随资金比跟随目标价更接近右侧。失效条件是单位成本连续两个季度环比上升，且金价失守4000美元/盎司。

与TBM指数的关系：9月14日发布的最新一期TBM指数读数为40，仍处混沌区，该区间的纪律是趋势不清、严格控制风险暴露。紫金矿业的确认信号属于个股层面，市场温度处于混沌区时，个股信号需要配套仓位控制，不以单一标的的估值优势替代整体敞口管理。

── 投白马研究团队