TBM指数本周读数42，较上期回落2分，维持混沌区。通胀反弹与AI融资担忧压低科技股，仓位由五成降至三成；等待标普500收复7,770、市场宽度守住65%及10年期收益率留在5.20%下方。

TBM指数本周读数44，较上期回升4分，维持混沌区。长端美债利率回落、市场宽度修复，宽基资金转为流出；仓位维持五成，等待标普500站稳7,844、宽度守住五成及10年期收益率降至5.20%下方。

Market Espresso

港股在A股休市的第三个交易日继续上行，恒生指数涨1%重回24200点，资金从PCB与光通信转向创新药与AI应用；美债长端再创24年新高，构成外部约束。

一、市场总览

A股国庆假期继续休市，10月8日复市，行情基准仍为9月30日收盘：上证指数3842.19点、深证成指12887.62点、创业板指3135.28点。港股今日正常交易并收盘，恒生指数收报24280.56点、涨1.00%，恒生科技指数收报4223.08点、涨0.94%，恒生生物科技指数涨3.21%刷新年内新高。半日成交540.48亿港元，与上一交易日半日的546亿港元基本持平；沪深港通关闭，南向与北向资金今日均无交易。

隔夜美股集体收涨，道琼斯指数涨0.18%，标普500指数涨0.66%，纳斯达克指数涨1.05%报27477.31点、盘中创历史新高。今日亚洲时段美股盘前期指涨跌互现，在平盘附近小幅波动；美元指数报102.2。

二、全球宏观

美债长端再创24年新高，美元站上约18个月高位

美国10年期国债收益率周一收报5.311%，盘中升至5.351%，为2002年以来最高；30年期收报5.661%。美元指数报102.2、涨约0.25%。欧洲债市同步承压，法国10年期国债收益率升至4.96%、为2002年以来最高，英国30年期首破6%。盛宝银行策略师查纳纳称，即便加息预期降温，长端依旧上行，行情驱动已偏向期限溢价与财政风险。

【投白马点评】 短端在定价「10月暂停」，长端却在定价财政与期限溢价，同一条曲线两端走出不同的故事。欧元疲软把美元推上去；长端要回落，得等通胀或拍卖需求给出理由。

美国9月ISM服务业PMI降至54.9，价格指数创四年新高

美国供应管理协会10月5日公布，9月ISM服务业指数54.9，低于8月的55.4与预期的55.2，仍是连续第27个月处于50上方。商业活动指数由61.7降至56.5，就业指数50.1、重回微扩张；价格指数由72.6升至74.0，为2022年7月以来最高。

【投白马点评】 订单与活动降温、价格加速，滞胀两个字被推回桌面。燃料成本被提及的次数是其他单一因素的两倍。就业重回50上方靠积压订单支撑，订单转弱时这层支撑会先松动。

胡塞袭击沙特阿美炼厂，油价在100美元附近拉锯

胡塞武装周一称袭击沙特多处目标，包括利雅得哈立德国王国际机场与拉比格阿美炼厂，沙特未立即确认。拉比格炼厂进料管道受损、停产约2万桶/日。周一结算，WTI原油11月合约跌1.99%报89.30美元，布伦特原油12月合约跌1.89%报100.32美元，盘中因遇袭消息一度涨逾1.2%；10月6日亚洲时段小幅回升，布伦特在100.3至100.9美元之间。中东原油出口上周有四天超过战前水平，七国集团已同意释放1亿桶应急储备。高盛提出，若袭击加剧油价可能升至120美元，若出口恢复正常则回落至80美元附近。

【投白马点评】 袭击制造风险溢价，出口回升与放储抹平溢价，供给端两个方向在同一周内相互抵消。布伦特站在100美元上方已有一个多月，对航空与化工的下游利润是持续的成本压力。

三、行业

创新药与生物科技领涨，康希诺生物涨超14%

10月6日港股医药生物全线走强，恒生生物科技指数涨3.21%刷新年内新高。康希诺生物涨超14%，亚盛医药、再鼎医药涨超9%，金斯瑞生物科技涨6.88%报48.78港元创历史新高，药明生物涨4.51%。三条催化同日出现：摩根大通称不太担心利率上升影响中国医疗健康行业，CXO估值更多由盈利驱动，并预期本轮加息周期将于12月再加息一次后结束；诺贝尔生理学或医学奖授予光遗传学方向；欧洲肿瘤内科学会年会共有29项中国新药研究入选最新突破摘要，约占全部入选项的三分之一。

【投白马点评】 长端美债在创24年新高，医药指数却给出年内新高，资金买的是盈利兑现路径。出海授权从一次性付款走向销售分成，收入确认的时间轴被拉长，CXO的订单能见度因此更关键。

智谱GLM-5.3上架亚马逊云科技，AI应用走高

亚马逊云科技旗下大模型平台Amazon Bedrock官宣接入智谱GLM-5.3，并按模型调用量与智谱进行收入分成。智谱近期与多家海外云厂商落地同类模式，国内已与阿里云百炼平台签署协议。智谱当日收涨7.59%、总市值超过3500亿港元；科网股普遍上行，百度涨超3%，阿里巴巴、快手涨超2%。

【投白马点评】 收入分成把大模型的变现从卖授权改成按调用量抽成，海外云厂商成为分销渠道，这比单纯的技术发布更能支撑估值。需要观察的是调用量的绝对规模，分母越大，弹性越明显。

AI硬件与光通信回调，汽车与内房反弹

10月5日领涨的硬件方向当日回落。恒生科技指数成分股跌幅靠前的是天数智芯、华虹宏力、联想集团，光通信概念股剑桥科技跌超4%，海力士每日杠杆2倍产品跌超7%。汽车与内房同时反弹：奇瑞汽车涨近8%，9月出口再度突破20万辆；比亚迪电子涨5.01%；内房股在多地出台房地产政策细则后走高，万科企业涨3%，融创中国涨5%。中资券商股午后普涨，中金公司涨2.81%。

【投白马点评】 硬件与医药在同一天换手，说明长假期间增量资金有限，只能在同一批资产之间腾挪。券商被买入的理由是三季度A股与港股IPO业务环比增长，这与成交低迷的现状形成对照。

四、资金

南向缺席下成交维持低位，涨幅集中在少数主题

10月6日港股半日成交540.48亿港元，与上一交易日半日的546亿港元基本持平；对照10月5日全日成交981亿港元、9月30日1871.58亿港元。南向要到10月8日才恢复。跨资产方面，COMEX黄金期货周一收报4167.6美元、涨0.13%，今日亚洲时段现货黄金在4126美元附近小幅走低。

【投白马点评】 半日成交与上一交易日基本持平，指数却涨了1%，涨幅由医药与科网两条窄线提供。南向连续第三个交易日缺席，这轮上行缺内资接力。

央行10月8日投放1.2万亿元买断式逆回购

中国人民银行9月30日公告，将于10月8日开展12000亿元买断式逆回购操作，期限3个月（89天）。10月有1万亿元同期限工具到期，本次操作净投放约2000亿元，由9月的等量续作转为加量续作。10月全月有138家公司限售股解禁、总市值超过3100亿元。

【投白马点评】 净投放2000亿元的量级不大，选在A股复市第一天落地，作用是不让节后资金面自己收紧。解禁与三季报的时点重合，10月23日之后压力抬头，节后前两周则是三季报披露窗口。

五、今日总结

判断： 港股在A股休市的第三个交易日收涨，恒生指数涨1.00%报24280.56点，恒生科技指数涨0.94%报4223.08点，创新药与AI应用接棒10月5日的PCB与光通信，美债长端与美元同步创阶段新高。今晚美股缺少重量级数据与财报，市场关注北京时间10月8日凌晨公布的美联储9月议息会议纪要。

总结： 港股长假内先跌后升，全程缺少南向参与，半日成交维持在540亿港元一线，指数弹性大于成交弹性。右侧条件上，恒生指数要守住24000点，并在10月8日南向复通后接住成交，资金主线落在创新药的盈利兑现与AI应用的调用量分成能否延续；风险边界在长端美债、美元与油价三处，10年期收益率停在5.2%以上会持续压制高估值成长的估值弹性，美元站上18个月高位则压制黄金等非美资产。本周还有合计超过610亿美元的10年期与30年期国债拍卖。

── 投白马研究团队

Market Espresso
港股在国庆假期后复市首日跌2.60%失守24000点，「北水」仍在假期通道之外；隔夜10年期美债收益率盘中触及5.344%的2002年以来最高，美国增派第三个航母打击群把布伦特原油推回100美元上方。今晚美国公布9月非农就业报告。

一、市场总览

A股国庆假期继续休市，10月1日至10月7日停止交易、10月8日复市，行情基准为9月30日收盘，上证指数3842.19点、深证成指12887.62点、创业板指3135.28点。港股今日复市并正常收盘，恒生指数收报23972.29点，跌640.98点、跌幅2.60%，失守24000点并创近三个月最大单日跌幅；恒生科技指数收报4157.94点，跌95.95点、跌幅2.26%；恒生国企指数收报8030.54点，跌2.31%；恒生红筹指数收报3992.66点，跌1.90%。主板半日成交839.6亿港元。沪深港通10月1日至10月7日关闭、10月8日恢复，南向与北向资金今日均无交易。

隔夜美股三大指数小幅收涨。道琼斯指数涨0.04%报50926.56点，标普500指数涨0.19%报7666.45点，纳斯达克指数涨0.04%报26871.60点，费城半导体指数涨约1.6%。10年期美债收益率盘中升至5.344%，收盘回落至约5.25%。今日美股盘前，纳斯达克100期货涨约0.4%，标普500期货涨约0.3%，道琼斯期货涨约0.3%。亚太其他市场多数走低，日经225与韩国综合指数各跌约1%。

二、全球宏观

美债10年期盘中触及5.344%，长端未随加息预期降温而下移

10月1日，10年期美债收益率盘中升至5.344%，为2002年以来最高；30年期收益率触及24年高位。当日收盘收益率回落，10年期收报约5.25%，30年期约5.62%，2年期约4.81%。10月加息25个基点的定价从一周前的接近七成降到约26%至28%。纽约联储主席威廉姆斯表示「不必急着」判断是否继续加息，达拉斯联储主席洛根则称利率至少还需再上调50个基点。

【投白马点评】 短端预期的松动没有传导到长端。长端现在的定价更多来自期限溢价、债券供给与能源成本，而不是下一次会议的结果；对以海外资金定价的成长资产，分母端的压力比会议日期更持久。

美国增派第三个航母打击群，布伦特原油重回100美元上方

《华尔街日报》10月1日援引美国官员称，美国正增派第三个航母打击群及海军陆战队舰艇，新增兵力约9000至1万人，预计11月底前抵达，为今年4月以来首次三个航母打击群同时部署。特朗普表示可能在中期选举后恢复对伊朗的军事打击，并称伊朗提出的重开霍尔木兹海峡方案「还不够好」。当日布伦特原油12月合约涨4.37%收报每桶102.31美元，WTI原油11月合约涨2.71%收报92.87美元。有报道称中国暂停了10月成品油出口。

【投白马点评】 油价上行同时改写了通胀与企业成本两端。航空、航运与化工的成本项被推高，炼化价差同步走阔，港股跌幅居前的航空与化工板块正属这一类。

财政部称将研究制定增量政策，9月非农今晚20:30公布

财政部部长蓝佛安10月1日在求是网发表文章，表示财政部门要研究制定针对性强的增量政策，推动更加积极的财政政策发力提效。美国方面，9月非农就业报告定于北京时间今晚20:30公布，道琼斯通讯社与路透调查的一致预期是新增就业8.4万人，低于8月的16.2万人，失业率维持4.1%，平均时薪同比约3.1%至3.2%。

【投白马点评】 增量政策的措辞停在研究制定，对交易者仍属于条件而非事实。非农的定价权重更多落在平均时薪上，它直接影响通胀路径与年底前的加息次数；新增就业人数只要不出现大幅偏离，对市场的边际影响有限。

三、行业

港股金融与内房领跌，汇丰控股跌5.4%、碧桂园跌6.1%

10月2日港股跌幅集中在金融与地产两端。汇丰控股跌5.4%，友邦保险跌6.0%，渣打集团跌近6%；内房板块旭辉控股集团跌约17.6%，碧桂园跌6.09%。生物科技同步承压，百济神州跌6.3%，为表现最差的蓝筹股。博彩股走弱，银河娱乐跌5.9%，澳门9月博彩收入180.63亿澳门元、同比下跌1.2%。花旗的报告认为，中国物业板块出现市况改善而盈利与股本回报率恶化的矛盾，对2026年第四季度保持审慎。

【投白马点评】 金融股与地产股在同一天被同一组变量压制：长端利率抬高保险与银行的折现率，现房销售政策压缩开发商的销售规模与现金转换速度。港股本地银行与保险的指数权重高，恒指对长端收益率的弹性因此比A股更直接。

大摩判断FCC限制存在豁免路径，港股光通信逆势活跃

摩根士丹利10月1日发布电信与网络设备行业报告，判断美国联邦通信委员会对中国产光模块的限制最可能在3.2T代际落地，并存在「美国含量豁免」路径。隔夜美股光通信股大涨，Coherent涨10.90%，Lumentum涨7.67%。10月2日港股光通信板块逆势活跃，长飞光纤光缆涨超4%收报175港元，中际旭创涨近1%。

【投白马点评】 同一份报告给出了两组方向：海外厂商受益于替代路径，中国厂商受益于限制没有一刀切。港股这几只票的涨幅明显小于隔夜美股同业，说明市场对豁免路径能否落地仍保留折价。

9月新能源车交付分化，比亚迪创年内新高、理想回落6.29%

9月新能源车企交付数据在10月1日至2日陆续披露。比亚迪9月新能源汽车销量46.36万辆，同比增长16.98%、环比增长5.28%，创年内新高；零跑汽车交付10.57万辆、同比增长59%，连续三个月单月交付超10万辆；小鹏汽车4.13万辆，小米汽车超4万辆，蔚来3.74万辆，极氪3.72万辆，理想汽车3.18万辆、同比下跌6.29%、环比下跌15.56%。港股汽车股今日分化，赛力斯涨超6%，蔚来涨超1%，理想汽车跌超5%。

【投白马点评】 交付数据把车企分成两条线：靠低价位纯电与新品牌放量的公司在增长，依赖单一高端增程车型的公司在回落。港股当日的涨跌排序与交付排序基本一致，资金做的是分化。

四、资金

北水缺席下的成交收缩，港股半日成交839.6亿港元

港股10月2日主板半日成交839.6亿港元；9月30日全天大市成交1871.58亿港元，南向资金当日净买入约60亿港元。跨资产方面，美元指数10月1日涨0.56%收报102.04，处于近17个月高位，连续第三周走强；现货黄金10月1日收涨0.5%报4177.66美元/盎司，10月2日亚洲时段一度下探4133.68美元。伦敦金属多数回落，LME期铜跌1.2%报14243.5美元/吨。

【投白马点评】 内资缺席时，港股的边际定价权交给海外利率与油价，同一则消息的日内振幅随之放大。恒指与恒生科技跌幅接近、行业内部却高度分化，正对应总量由外资定价、结构由产业定价的状态。

五、今日总结

判断： 港股在复市首日给出的是]]> https://toubaima.com/espresso-20261001-holiday-micron-chip-rally/ Thu, 01 Oct 2026 09:52:52 +0000 https://toubaima.com/?p=2835 市场特浓 / 2026年10月1日 / 全文共2187字

Market Espresso
国庆长假首日A股与港股同步休市，场外定价没有停下：美光把存储景气预期再上修一档，日经与韩国综合指数分别收涨逾3%和近2%；国内9月制造业PMI重返扩张区间。10年期美债收益率收报5.298%，估值压力没有随通胀降温而缓解。

一、市场总览

A股与港股今日均因国庆假期休市，行情基准为9月30日收盘。上证指数收报3842.19点，涨0.31%；深证成指收报12887.62点，跌0.11%；创业板指收报3135.28点，跌0.23%；科创50跌2.51%。恒生指数收报24613.27点，涨0.37%，恒生科技指数收报4253.89点，涨0.10%。沪深港通同步关闭，港股10月2日恢复交易，A股与港股通10月8日恢复。

隔夜美股三大指数涨跌不一。道琼斯指数跌0.86%报50906.05点，标普500指数跌0.25%报7651.54点，纳斯达克指数涨0.24%报26861.06点。10年期美债收益率收报5.298%，30年期收报5.642%。今日美股盘前，纳斯达克100期货涨约0.6%，标普500期货涨约0.2%，道琼斯期货跌约0.4%。

亚太股市今日分化上行。日经225指数收涨3.30%报68956.72点，韩国综合指数收涨1.95%报6971.36点；澳洲标普200指数跌约2%，印度Nifty 50指数小幅收跌。

二、全球宏观

9月三项PMI同步回到扩张区间，购进价格两个月累计上行7.8个百分点

国家统计局9月30日公布，9月制造业采购经理指数为50.1%，比上月回升0.3个百分点，连续两个月回升；非制造业商务活动指数为50.2%，综合PMI产出指数为50.7%，分别回升1.2个百分点。生产指数51.7%，新订单指数50.5%，采购量指数51.0%。价格端回升更快，主要原材料购进价格指数升至60.8%，出厂价格指数升至54.0%，分别上升4.2个和3.6个百分点。建筑业商务活动指数50.3%，为今年以来首次回到扩张区间。

【投白马点评】 PMI回升发生在假期前的最后一个工作日，A股与港股都无法即时定价，节后开盘才需要消化这份数据。购进价格两个月累计上行7.8个百分点，上游成本重新进入企业报表，与9月A股煤炭、有色、覆铜板等涨价方向的走势同向。

8月核心PCE同比回落至3.0%，长端美债收益率反而再创新高

美国8月个人消费支出价格指数同比上涨3.4%，核心PCE同比上涨3.0%，均低于市场预期，核心同比低于上月的3.3%。数据公布后，10月加息25个基点的概率从约五成回落至35%附近，2年期美债收益率一度走低。同日10年期美债收益率上行约4个基点收报5.298%，盘中升破5.3%，为2007年以来最高；30年期收报5.642%。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示通胀仍然过高，预计今年再加息一次。

【投白马点评】 通胀降温与长端收益率走高同时出现，短端预期的松动没有传导到30年期。长端的定价更可能来自期限溢价与财政供给，估值的分母端因此并没有同步改善。

央行预告10月8日开展1.2万亿元买断式逆回购

央行9月30日公告，将于10月8日开展12000亿元买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，期限3个月（89天），到期日为2027年1月5日。

【投白马点评】 1.2万亿元的三个月期资金在期限上覆盖到明年1月，操作日又放在节后首个交易日，跨月与跨季的流动性预期被提前锁定，银行间资金面的不确定性在假期前就被削平。

三、行业

美光单季营收542亿美元并上调指引，下季指引615亿美元

美东时间9月30日盘后，美光公布2026财年第四财季业绩（截至9月3日）：营收542.3亿美元，同比增长379%，环比增长31%，高于市场预期的约510.7亿美元；调整后每股收益33.42美元，调整后毛利率87%。DRAM营收约398亿美元、环比增长27%，出货量环比增长中个位数、价格上涨接近20%；NAND营收约141亿美元、环比增长42%。核心数据中心业务营收180亿美元，环比增长56%，毛利率90%。公司预计2027财年第一季营收615亿美元（上下浮动15亿美元），调整后毛利率约86.25%。美光表示HBM4已大规模出货，2027自然年绝大部分HBM供应量已达成协议，策略客户协议由16份增至26份、承诺金额由220亿美元增至320亿美元。财报公布后，美光盘后股价涨逾1%。

【投白马点评】 指引中值615亿美元比市场一致预期高出约8%，同时毛利率从87%小幅回落到86.25%，增收与让利同时出现在一份报表里。供需紧张的判断被延长到2027年，A股存储与半导体设备链条的节后定价因此有了新的参照。

亚太芯片股集体上行，日经225收涨3.3%

10月1日，日经225指数收涨3.30%报68956.72点，半导体设备与存储股领涨，爱德万测试涨近8%，东京电子涨约5%，铠侠涨4.2%。韩国综合指数收涨1.95%报6971.36点，SK海力士涨3.21%，三星电子涨2.79%。韩国9月出口同比增长83.5%，创月度纪录，其中半导体出货创历史新高。日本央行9月短观调查显示大型制造业景气指数升至24。澳洲标普200指数当日下跌约2%，是区域内的例外。

【投白马点评】 区域股市的反应集中在存储与设备两端，同一天澳洲市场下跌约2%。资金买入的是AI存储链条，亚太风险资产整体并未同向上涨，这个区别决定了节后A股同一条链条能否接住外盘的定价。

四、资金

港股通暂停，港股10月2日恢复后面临南向缺席

沪深港通10月1日至10月7日关闭，南向与北向资金均无交易，10月8日恢复。港股10月1日休市一天，10月2日恢复交易，10月5日至7日正常开市。9月30日港股大市成交1871.58亿港元，南向资金净买入约60亿港元。

【投白马点评】 港股10月2日恢复交易时，南向资金仍留在假期通道之外，成交结构会更多由外资与本地资金决定，海外利率与油价的传导权重高于平时。恒生科技对海外风险偏好的弹性一贯大于恒指。

美元小幅收涨，黄金持稳，油价结算上行

美元指数9月30日收报101.451，涨0.08%。COMEX黄金期货涨0.22%报4189.1美元/盎司，白银期货跌0.65%报60.76美元/盎司。纽约轻质原油11月合约涨1.16%收报每桶90.42美元，布伦特11月合约涨0.92%收报103.53美元，10月1日亚洲与欧洲时段油价延续上行。美伊围绕重开霍尔木兹海峡的「七天方案」仍未落地，分歧在于各项措施的实施顺序；美国正在评估柴油出口禁令，俄罗斯把柴油出口禁令延长至10月31日。VIX指数收于16.34，比特币在84000美元附近窄幅波动。

【投白马点评】 风险偏好的读数并不一致：油价与长端收益率同时抬升，VIX只上行1.9%，黄金与比特币各自横盘。确定性溢价落在AI存储链条上，地缘与利率的定价相对滞后，长假期间单一消息的冲击容易被放大。

五、今日总结

判断： 国庆长假首日A股与港股休市，场外给出了两条方]]> https://toubaima.com/espresso-20260925-holiday-hk-slide-yield-peak/ Fri, 25 Sep 2026 08:52:05 +0000 https://toubaima.com/?p=2797 市场特浓 / 2026年9月25日 / 全文共2185字

Market Espresso
美国10年期与30年期国债收益率分别创2007年与2004年以来新高，A股因中秋假期休市，港股在沪深港通关闭下缩量收跌1%，生物医药逆势领涨。

一、市场总览

A股因中秋假期休市，行情基准为9月24日收盘：上证指数跌1.22%报3888.37点，深证成指跌2.34%报13316.97点，创业板指跌2.68%报3288.95点；A股9月28日恢复交易。

恒生指数跌1.01%报24510.09点，恒生科技指数跌1.13%报4311.78点，恒生中国企业指数跌1.21%报8165.78点。恒指早盘一度跌近2%、创近两个月盘中新低，午后跌幅收窄。受沪深港通休市影响，港股半日成交591.47亿港元，上一交易日全天成交1596亿港元。

隔夜美股道琼斯指数跌0.31%报51349.98点、连续第三个交易日收跌，标普500指数跌0.02%报7704.13点，纳斯达克指数涨0.01%报26939.37点。今日盘前，标普500指数期货涨约0.3%，纳斯达克100指数期货涨约0.34%，道指期货涨约0.14%。

二、全球宏观

美债长端收益率再创多年新高，10月加息定价升至71%

美国10年期国债收益率隔夜上行约8个基点至5.20%，为2007年以来首次；30年期上行约8个基点至5.48%、创2004年以来最高；2年期上行约2.5个基点至4.92%。美元指数涨0.19%报101.285，连续第四个交易日走强。利率互换市场已完全定价未来一年三次25个基点的加息。今日亚欧时段，10年期收益率自盘中高点5.225%回落至5.19%附近。

【投白马点评】 30年期单日上行幅度与10年期相当，2年期只跟了2.5个基点，期限溢价的扩张快于加息路径本身。长端要修复，先得看到通胀数据或油价回落。

特朗普与习近平白宫会谈结束，贸易休战延长两个月

习近平9月25日结束对美国国事访问，其间在白宫与特朗普举行会谈。据公开报道，双方未公布联合成果文件，对外宣布的内容限于把现有贸易休战延长两个月，以及两只大熊猫将赴亚特兰大动物园。习近平在国宴致辞中表示，两国在人工智能领域合作的收益大于竞争。此次宣布未包含出口管制或关税税率的调整。

【投白马点评】 会谈给市场的确定性只覆盖到明年1月：关税风险的可预测期被推后两个月，跨年度采购所需的更长窗口并未出现。人工智能议题为技术合作留了空间，落地节奏取决于后续清单。

美伊探讨分阶段结束战争，油价冲高后回落

布伦特11月原油期货周四结算价涨3.41%至106.60美元/桶，为9月15日以来最高收盘；WTI 11月合约涨2.66%报94.61美元/桶，结束此前六个交易日累计约13%的跌势。盘中涨幅一度超过5%，随后因美伊探讨分阶段结束战争的报道回吐多数涨幅。近月与远月价差扩大至18美元。今日亚欧时段布伦特跌约1%至105.50美元/桶附近，WTI跌约1.7%至93.04美元/桶附近。

【投白马点评】 现货升水已经拉到18美元，标出的是当下提货难度，长期供需曲线并未同步上移。七国集团讨论释放战略储备改善的是库存可见度，决定现货升水能否收敛的是霍尔木兹海峡的通航状态。

三、行业

科网与AI概念集中抛售，电力设备同步走弱

恒生科技指数成分股中，天数智芯、理想汽车-W、商汤-W跌幅靠前；网易跌3.05%，小米集团-W跌2.56%，京东集团-SW跌1.8%，腾讯控股跌0.41%。电力设备板块跌幅居前，上海电气跌超5%。消息面上，甲骨文就位于新墨西哥州的Project Jupiter数据中心发出不可抗力通知；甲骨文美股隔夜跌3.5%，Blue Owl Capital与Bloom Energy均收跌超3%。

【投白马点评】 甲骨文的不可抗力通知卡在供电环节，与算力订单无关，港股AI概念股仍被同步卖出。长端利率上行的分母压力与项目落地节奏的分子压力同时出现时，估值弹性最大的标的跌幅会大于权重股。

生物医药逆势领涨，CRO板块修复

金斯瑞生物科技午后一度涨近10%，盘中最高报43.68港元、创上市以来新高，收涨约8%；凯莱英涨3.81%，药明康德涨2.12%。据路透报道，美国财政部正在起草针对生物技术对华投资的新规则，讨论中的方案可能重点限制病原体以及可能被武器化的生物技术领域，常规肿瘤ADC与双抗的跨境授权未被纳入限制范围。花旗在9月24日专家电话会议后表示，美国对源自中国的医药授权政策展望偏正面。

【投白马点评】 CRO板块今天买的是政策范围收窄的预期，正式文件尚未出台。金斯瑞生物科技上半年生命科学板块收入3.19亿美元，AI相关蛋白业务增速较快，这类标的的弹性来自授权消息与订单的关联度。

石油与煤炭早盘走强，收盘转跌

早盘受中东地缘局势升级与能源供需偏紧影响，港股石油与煤炭板块逆势全线走强；至收盘石油股转为走弱，中国石油股份跌超2%。同期锂电池、光通信与黄金股普遍回调，汽车股中赛力斯跌超5%。

【投白马点评】 石油股当天走出与油价相反的曲线：早盘跟涨地缘溢价，午后随布伦特回落转跌。港股中资石油公司的分红与现金流属性权重高于短期油价波动，这让它在油价冲高时弹性有限，指数回落时却跟随下跌。

四、资金

沪深港通同步关停，港股在半日成交不足600亿港元中走弱

沪深港通9月25日休市、9月28日恢复开通，南向与北向资金当日均无交易。新加坡富时中国A50指数期货早盘下跌约0.3%。

【投白马点评】 通道关闭把港股当天的边际买盘压缩到本地与外资，成交萎缩与跌幅放大同时出现。判断这属于流动性缺口还是趋势转折，可以看9月28日通道恢复后成交能否回到1500亿港元附近。

美股盘前：期指小幅转涨，甲骨文拖累AI算力链

美股盘前，标普500指数期货涨约0.3%至7780点附近，纳斯达克100指数期货涨约0.34%至30870点附近，道指期货涨约0.14%。10年期美债收益率从盘中高点回落至5.19%附近，布伦特原油跌破106美元。个股方面，甲骨文隔夜跌3.5%且信用违约互换利差升至历史新高，Meta涨4.5%报777.59美元、创近一年新高；美光科技涨0.81%，西部数据跌4.94%。今晚美国公布8月耐用品订单与9月密歇根大学消费者信心指数终值，市场预期耐用品订单环比转为下降0.3%。

【投白马点评】 盘前的反弹来自收益率与油价同时回落，这两个条件今晚都有被推翻的可能：耐用品订单与消费者信心若强于预期，加息定价还有上修空间。债市隐含波动率一年来首次超过股市，定价分歧集中在利率端。

五、今日总结

判断： 美国10年期国债收益率站上5.20%、为2007年以来首次，30年期升至5.48%、创2004年以来最高，长久期资产的折现率继续抬升。A股因中秋假期休市，港股在沪深港通关闭下缩量收跌，恒生指数跌1.01%报24510.09点，盘中一度创近两个月新低。港股内部分化明显：科网与AI概念遭集中抛售，生物医药与CRO逆势领涨，石油股由早盘走强转为收盘走弱。今晚美股前瞻：三大指数期货小幅转涨，10年期美债收益率与布伦特油价同步回落。

总结： 港股本轮的调整由海外利率与油价驱动，本地基本面同期没有新的变化。短期企稳的观察条件是9月28日沪深港通恢复后港股成交能否回到1500亿港元上方，以及10年期美债收益率能否稳定在5.20%以下。长假期间的外盘、原油与美债变化会在A股复市首日集中反映。

── 投白马研究团队

]]> https://toubaima.com/espresso-20260924-preholiday-slide-defensive-rotation/ Thu, 24 Sep 2026 08:44:48 +0000 https://toubaima.com/?p=2793 市场特浓 / 2026年9月24日 / 全文共2184字

Market Espresso
美国9月PMI初值创四年多新高推高加息预期，10年期美债收益率升至5.112%创2007年以来新高；A股中秋假期前最后一个交易日缩量普跌、沪指失守3900点，港股窄幅收跌，石油与煤炭股逆势走强。

一、市场总览

上证指数跌1.22%报3888.37点，深证成指跌2.34%报13316.97点，创业板指跌2.68%报3288.95点，科创50跌2.35%，北证50跌1.70%。沪深两市成交16533.57亿元，较上一交易日缩量1116.19亿元；1120只个股上涨、4306只下跌，涨停52只、跌停15只。

恒生指数跌0.29%报24761.13点，恒生科技指数跌0.41%报4361.13点，恒生中国企业指数跌0.09%报8266.01点。

隔夜美股三大指数集体收跌，道琼斯指数跌0.68%报51511.59点，标普500指数跌0.75%报7706.03点，纳斯达克指数跌1.13%报26936.04点，终止四连涨。今日盘前，标普500指数期货跌0.24%、纳斯达克100指数期货跌0.29%、道指期货跌0.13%。

二、全球宏观

美国9月PMI初值创四年多新高，10月加息概率升至73%

标普全球数据显示，美国9月制造业采购经理指数初值升至56.7，服务业升至58.7，综合指数升至58.4、为2021年7月以来最高；企业投入价格指数升至66.4，为2022年10月以来最高。美联储理事巴尔表示，在基准情景下政策可能仍需进一步调整。芝商所利率期货显示，市场对10月27日至28日会议加息的定价升至73%。当日2年期美债收益率上行13.55个基点报4.889%，10年期上行15.08个基点报5.112%、创2007年7月以来新高，5年期盘中升破5%。美元指数涨0.58%报101.13，为近两个月最高。

【投白马点评】 投入价格指数升到66.4，比综合指数58.4对利率路径的影响更直接：成本端一旦固化成售价，加息预期就还有上修空间。

中美经贸团队同意将贸易休战延长两个月

美国财政部长贝森特9月23日表示，美方与中方已同意把原定11月10日到期的贸易休战延长两个月至2027年1月10日，安排经其与中国国务院副总理何立峰两轮会谈后达成。习近平于当地时间9月23日至25日对美国进行国事访问，与特朗普的会晤安排在9月24日，议程涉及贸易、人工智能与关键矿产。据共同社报道，美方为核对稀土出口状况，此前只希望短时间延长。

【投白马点评】 延期把原本有明确到期日的风险点推到明年1月，关税短期内退出定价。美方只肯延长两个月的直接理由是核对稀土出口状况，这一次的目标偏向核查进度。

央行开展8000亿元MLF，隔夜逆回购每日上限提至1万亿元

中国人民银行9月24日开展8000亿元1年期中期借贷便利操作，当月到期6000亿元、净投放2000亿元，8月为净回笼1000亿元。央行同时公告，9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元，上限由此前的6000亿元上调。

【投白马点评】 单日操作上限一次性提高六成以上，对应的是节前取现与季末考核叠加的时点。工具切换之后，长端由中期借贷便利加量承担，短端由每日数量招标兜底。

三、行业

覆铜板与PCB反手领跌，前一日涨幅居前品种今日垫底

A股覆铜板概念收跌5.05%、元件行业收跌4.48%、PCB概念收跌3.11%；前一交易日，覆铜板概念还以3.13%的涨幅领涨概念板块。超声电子跌停、逸豪新材跌超10%；港股广合科技跌超6%、华虹宏力跌超3%。摩根大通在最新的中国AI价值链报告中预计，硬件占全行业利润的比重将由2026年的93%收缩至2030年的30%，期内收入增长约1.8倍。

【投白马点评】 隔夜美股的光模块与存储股先跌，今日A股同类品种跟随，这条链的定价依据正从订单转向折现率。摩根大通给出的利润占比路径是一个可跟踪的标尺：收入端继续扩张，利润份额却要让出三分之二。

煤炭、纺织服饰与银行收红，有色与贵金属领跌

申万一级行业中，煤炭、纺织服饰、银行是仅有的收红方向，有色金属跌逾3%居跌幅首位，建筑材料、电子同步走低。云煤能源涨停，江苏银行涨超2%，华茂股份、奥佳华涨停。贵金属概念收跌5.03%，山东黄金跌近6%，北方铜业、中金黄金跌逾5%；港股珠峰黄金跌超8%。

【投白马点评】 红盘板块全部落在低估值与高股息，下跌集中在年内涨幅靠前的算力材料与资源。节前最后一天，资金把仓位换成了节后不必盯盘的品种。

福建本地股尾盘异动，机器人与风电承接题材资金

临近收盘，福建本地股放量上攻：路桥信息30%涨停，海峡创新20%涨停，平潭发展、厦门港务、漳州发展、新华都涨停，福建水泥2连板。机器人概念中襄阳轴承、长华集团、中马传动涨停；风电设备板块指数涨1.25%，吉鑫科技涨停、威力传动涨近10%。

【投白马点评】 涨停名单里没有一家与当天的产业数据挂钩，拉升集中在最后半小时，驱动来自地方政策文本。风电有装机目标可核验，机器人靠的是一句出货量预测，两者的持有周期并不相同。

四、资金

电子行业净流出逾207亿元，光模块与PCB权重股遭集中卖出

Wind实时监测数据显示，电子行业遭主力资金净流出逾207亿元，通信净流出逾71亿元，有色金属净流出逾49亿元，基础化工、医药生物、非银金融净流出均超20亿元；汽车获逾10亿元净流入，银行获逾11亿元，家用电器、煤炭、国防军工获超1亿元净流入。个股层面，中际旭创净卖出18.82亿元、东山精密净卖出14.69亿元、新易盛净卖出9.64亿元。

【投白马点评】 中际旭创单只个股的净流出量超过汽车整个行业的净流入量，抛压集中在少数标的上。成交额连续第二个交易日萎缩，减仓是主要动作，换股规模有限。

南向资金维持净买入，港股资金流向能源与内银

南向资金全天净买入约29亿港元。港股石油股全天活跃，中国石油股份涨近3%，中海油、中石化同步上行；内银股相对坚挺；内房股延续前一日涨势，恒大物业涨超7%、世茂集团涨超5%、雅居乐集团涨超3%。科网股涨跌不一，小米集团涨1.53%、网易涨1.25%，百度跌2.54%、腾讯控股跌0.59%。锂电池股再度下挫，赣锋锂业跌4.96%、宁德时代跌3.66%；存储与光通信概念走低，兆易创新跌超5%。

【投白马点评】 港股的抗跌来自权重结构：能源与内银恰好是隔夜油价大涨与美债收益率高企同时受益的两类资产。拖累指数的是与美股联动更紧的存储、光通信与PCB。

五、今日总结

判断： 隔夜美国9月PMI初值创四年多新高、10年期美债收益率升至5.112%创2007年以来新高，A股在中秋假期前最后一个交易日缩量普跌。上证指数跌1.22%报3888.37点、失守3900点，两市成交16533.57亿元；恒生指数跌0.29%报24761.13点，跌幅明显小于A股。前一交易日领涨的覆铜板、PCB与元件反手领跌，煤炭、银行、纺织服饰接棒，资金从算力材料切向防御。今晚美股前瞻：三大指数期货小幅走低，现货黄金亚欧时段在4268美元/盎司附近承压；关注美国初请失业金人数与好市多财报。

总结： 算力材料链的确认条件是电子行业的净流出在节后首个交易日收窄，若资金继续撤离，覆铜板与PCB的调整会先于指数企稳。防御方向的持续性取决于成交能否回到1.8万亿元上方，缩量环境下的红盘板块更接近临时仓位。A股自9月25日起因中秋假期休市、9月28日恢复交易，假期期间的外盘与原油波动会在复市首日集中反映。

── 投白马研究团队

]]> https://toubaima.com/tbm-weekly-030-hike-thin-breadth/ Mon, 21 Sep 2026 00:57:19 +0000 https://toubaima.com/?p=2776 TBM指数 / 第030期 / 2026年9月21日 / 全文共4187字

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一、指数摘要

本周TBM指数读数38，较上期40回落2分，维持在混沌区下半段。2026年9月14日至9月18日的五个交易日里，美联储把联邦基金目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息，并以12比0一致通过。标普500全周下跌0.08%，9月18日收于7,650.50，连续第二周走低；道琼斯工业平均指数下跌1.70%收于51,682.64，为连续第三周下跌、也是3月以来最大单周跌幅；纳斯达克综合指数上涨0.72%收于26,522.55；罗素2000指数下跌1.5%收于2,860.25。10年期美债收益率9月15日盘中升至约5.03%、为2007年以来最高，9月18日收于5.01%，全周上行约5个基点；2年期上行13.7个基点至4.77%，30年期下行1.8个基点至5.33%；美元指数收于100.22，全周上涨约1.1%（据美联储、新华社及公开市场数据）。

三维度同步小幅走弱。宏观情绪29分，除加息落地之外，经济预测摘要把2026年联邦基金利率预测中值由3.8%上修至4.1%，2027年与2028年预测中值各上调50个基点，点阵图显示18位官员中有16位预计年内至少还要加息一次；日本央行9月18日加息25个基点至1.25%，为1995年以来最高。技术形态43分，标普500收在50日均线上方约0.3%，但美股个股中站上20日均线的比例由一周前的26.4%降至19.7%，站上50日均线的比例由38.6%降至28.6%，中盘与小盘指数跌幅都超过1.5%。资金热度41分，美国股票基金连续第四周净流出，截至9月18日当周净流出314.4亿美元，其中大盘基金贡献287.1亿美元（据LSEG Lipper）。

核心判断：38分处在混沌区下半段，政策方向已经明确，价格方向还没有。当下有两个事实同时成立，紧缩仍在推进，风险资产却没有给出对应的跌幅，标普500全周几乎收平，VIX由15.88回落至14.81。本期把仓位维持在三成，比方向判断更重要的两件事是标普500能否放量突破7,690一线，以及20日均线上方个股比例能否回到30%以上。7,580是本期的失效位，该位置失守或VIX重新站上18时，仓位应压缩至两成。9月23日的美国制造业PMI初值、9月25日的密歇根大学消费者信心终值和9月30日的8月PCE，是判断长端利率能否稳定在5%下方的三个观察窗口。

TBM 指数 · 本周读数

38（混沌区）

趋势强度

4.3

市场情绪

2.9

资金流向

4.1

TBM 核心策略： 维持三成仓位，等待标普500放量站上7,690、20日均线上方个股比例回到三成以上且长端利率停止上行的共振信号。

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二、宏观情绪：加息落地且利率路径上修，长端利率触及2007年以来最高

评分：29/100（权重30%）

9月16日的议息会议是本周唯一的决定性变量。联邦公开市场委员会以12比0一致决定加息25个基点，把目标区间从3.50%—3.75%提高到3.75%—4.00%，这是美联储自2023年7月以来的首次加息。会后声明的措辞偏强：经济在稳健扩张，生产率增长强劲、资本投资稳固，就业增长与劳动力增长同步，失业率变化不大，通胀则依然高企。美联储主席沃什在记者会上表示，美联储关注的是价格稳定，无法影响油价和食品价格，能做的是确保价格上涨不向下传导（据美联储声明及公开报道）。

紧接着公布的经济预测摘要与点阵图，把紧缩路径拉得更长。2026年联邦基金利率预测中值由6月的3.8%升至4.1%，2027年与2028年的预测中值各上调50个基点，2026年失业率预测中值则由4.3%下调至4.1%。18位官员中，12位预计年内再加息一次，4位预计加息两次，2位预计不再加息，合计16位指向年内至少还有一次收紧。联邦基金期货随即给出对应读数：10月议息会议再加息25个基点的概率为55%，年底前进一步收紧的概率为90%（据美联储经济预测摘要、CME FedWatch）。

长端利率的反应集中在周中。10年期美债收益率9月15日盘中升至约5.03%，为2007年以来最高，9月18日收于5.01%、全周上行约5个基点。曲线形态值得记录：2年期上行13.7个基点至4.77%，30年期反而下行1.8个基点至5.33%，前端连续第三周主导。市场在为更高的短期政策利率定价，同时没有同步上调长期通胀预期，这是紧缩周期尾段常见的形态，也是本期宏观评分没有进一步大幅下调的原因之一。

美元重新站上100。美元指数9月18日收于100.22，全周上涨约1.1%，周内低点99.07出现在周一，议息当天的9月16日由99.61升至100.25，周五盘中最高触及100.56后回落（据新华社、中金公司研究部）。

本周的收紧并不只发生在华盛顿。日本央行9月18日加息25个基点至1.25%，创31年新高，决议以7比2通过，行长植田和男表示必须更加关注通胀超预期的可能；日元在决议后走弱至1美元兑157日元附近。英国央行9月17日以6比3维持银行利率3.75%，三位委员主张加息至4%，同时一致决定暂停主动卖出国债六个月；英国8月CPI同比升至3.1%，为五个月最高（据新华社、中国金融信息网及公开报道）。

数据端提供了部分对冲。美国8月零售销售环比增长1.2%，高于预期的0.8%，为3月以来最大单月增幅；首次申请失业金人数降至19.6万，低于预期的20.7万；8月工业产出环比持平，低于预期的增长0.3%。油价方面，布伦特11月合约9月18日收于103.87美元、日内下跌0.91%，为连续第三个交易日回落，沙特表示将恢复东-西输油管道约一半的输送能力（据美国商务部、劳工部及公开市场数据）。

宏观情绪由此定为29分，较上期31分回落2分。加分项是零售销售与初请数据好于预期、30年期美债全周下行、油价连续三个交易日回落；扣分项是加息落地、点阵图把紧缩路径延伸至2027年、10年期盘中触及2007年以来最高、2年期单周上行13.7个基点、美元指数站上100、日本与英国同步偏向收紧。若10年期收益率稳定站上5.05%，或长端在下次议息前重新上行，宏观评分需要继续下修；若布伦特回落至95美元下方、长端利率不再跟随短端上行，宏观环境才有条件回到中性区间。

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三、技术形态：指数守住50日均线，站上20日均线的个股只剩两成

评分：43/100（权重40%）

标普500的五个交易日走出先跌后稳的形态：9月14日下跌0.48%，15日下跌0.45%，16日再跌0.45%，17日反弹1.14%，18日上涨0.17%。全周净跌0.08%，收于7,650.50，连续第二周下跌，距8月13日的历史高点7,816.70约2.1%。9月18日当天标普500的日内振幅明显小于过去20个交易日的平均日波幅（据公开市场数据）。

指数之间的分化比标普的涨跌幅更能说明问题。纳斯达克综合指数全周上涨0.72%收于26,522.55，纳斯达克100指数上涨0.94%收于29,644.17；道琼斯工业平均指数下跌1.70%，为连续第三周下跌，低于52周高点5.59%；罗素2000指数下跌1.5%，标普中盘400指数下跌1.71%，标普小盘600指数下跌2.04%。科技与半导体拿到资金，其余板块失血，这是本周结构的主要特征。

市场宽度的退化在指数走平的背景下格外明显。美股个股中站上20日均线的比例由9月14日的26.4%降至9月18日的19.7%，9月16日一度低至19.3%；站上50日均线的比例由38.6%降至28.6%；站上200日均线的比例由59.1%降至52.3%。9月18日涨跌家数为156比346，上涨股票的成交量占比只有29.3%，接近52周新高的个股4只、接近52周新低的26只。标普500ETF连续九个交易日收在21日指数均线下方，收盘价仍略高于50日均线（据公开市场宽度与技术统计）。

波动率提供了部分正面证据。VIX指数9月18日收于14.81，较一周前的15.88回落约1点。9月18日为季度期权到期日，成交量被放大，方向性意义有限（据Cboe及公开市场数据）。

半导体是本周振幅最大的板块。9月14日，在Anthropic首席执行官阿莫迪公开呼吁放慢前沿模型开发速度、奥特曼与马斯克先后表示支持之后，费城半导体指数单日下跌超过5%，ARM跌9.74%、阿斯麦跌7.25%、英特尔跌5.59%、博通跌4.77%、超威半导体跌4.4%、台积电跌3.41%，SK海力士跌超7%；生产安全软件的公司同一天逆势上涨，Palo Alto Networks与CrowdStrike盘中涨幅都超过13%。到了9月18日，费城半导体指数回升2.78%，闪迪上涨10.99%、希捷科技涨近7%、西部数据涨超4%、美光科技涨近4%。9月17日，英伟达首席执行官黄仁勋表示公司预计未来一年芯片销量约为上一年的两倍，英伟达当日上涨2.5%。周度看，CrowdStrike上涨14.95%，Palo Alto Networks上涨9.96%（据公开市场数据及公司公开表态）。

9月18日标普500的11个一级行业里有7个收跌，公用事业下跌1.4%、材料下跌1.1%，科技上涨0.81%、工业上涨0.47%。技术形态由此定为43分，较上期46分回落3分。加分项是标普500守住50日均线、周四与周五连续两日收涨、纳斯达克综合指数与纳斯达克100指数录得周度上涨、VIX回落、半导体在周内完成修复；扣分项是标普500连续第二周下跌、道指连续第三周下跌、中小盘跌幅显著、20日均线上方个股比例跌破两成、接近52周新高的个股只剩4只。上调评分需要标普500放量站上7,690、并使20日均线上方个股比例回到30%以上；跌破7,580，或VIX重新站上18，则需要下调。

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四、资金热度：股票基金连续第四周净流出，行业基金拿到七周最多流入

评分：41/100（权重30%）

权益资金的外流延续到了第四周，且仍然集中在大盘。据LSEG Lipper数据，截至9月18日当周美国股票基金净流出314.4亿美元，与前一周约320亿美元的流出规模接近；其中大盘基金净流出287.1亿美元，中盘基金净流出17.3亿美元，多资产基金净流出31.6亿美元，小盘基金逆势净流入5.68亿美元。单日数据给出同一方向的确认：9月18日，跟踪标普500的两只最大ETF分别净流出23.58亿美元与19.87亿美元。

资金离开宽基的同时，没有离开权益市场。行业股票基金本周净流入22.9亿美元，为七周以来最多，金融、可选消费与科技三个方向分别净流入13.7亿、7.95亿和7.75亿美元。这一组合解释了指数为什么可以走平：宽基在被赎回，行业与主题在被买入，资金在权益内部换手，而不是整体撤离。

债与现金方向的分化更明显。短期与中期政府债券及国债基金净流入34.9亿美元，为连续第11周净流入；货币市场基金单周净流出588.7亿美元，为7月15日以来最大单周流出。短债基金连续十一周吸金说明市场在锁定当前票息，货币市场基金的大额流出可能与季末资金调拨有关，不宜单独解读为风险偏好回升。

信用市场没有给出警告。高收益债利差维持在约2.70个百分点，位于历史偏低区间；长久期国债ETF同时低于50日和200日均线，标普500ETF则略高于50日均线（据ICE BofA及公开市场数据）。信用利差偏紧与权益基金持续流出并存，说明当前压力来自利率水平与估值，而不是偿债能力。

加密与贵金属承接了部分外流资金。比特币全周上涨5.17%至约81,165美元，现货黄金上涨0.62%至4,376.29美元，白银上涨3.07%至66.18美元。个股层面，Strategy全周上涨17.52%，为纳斯达克综合指数本周涨幅最大的成分股，触发因素是SEC对部分平台开展代币化美股交易给予临时条件性豁免；Constellation Energy全周下跌约11%（据公开市场数据）。

资金热度由此定为41分，较上期42分回落1分。加分项是行业基金净流入创七周新高、金融方向获得13.7亿美元增量、小盘基金转为净流入、短债基金连续十一周吸金、高收益债利差保持低位；扣分项是股票基金连续第四周净流出、大盘基金单周流出近290亿美元、货币市场基金出现7月中旬以来最大单周流出、长久期国债ETF仍在两条主要均线下方。若下周宽基基金流出收窄、同时行业基金维持净流入，资金评分可以回到44上方；若大盘基金流出扩大并伴随高收益债利差走阔，说明资金正在从板块轮动转向全面降低风险敞口。

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五、交易策略：海鸥的进击

读数38，混沌区下半段，政策的不确定性已经释放，价格的不确定性没有。本期建议仓位维持三成，持仓集中在盈利能见度高、价格仍站在50日均线上方的白马股，不使用杠杆，不为单次议息结果调整结构。

执行分三档。第一档，标普500守在7,580上方、VIX低于18、10年期美债收益率不站上5.05%，组合按三成中性偏防御运行，现金部分继续停在短债基金。第二档，标普500放量站上7,690、20日均线上方个股比例回到30%以上、且10年期收益率不再跟随短端上行，可以把仓位提高到五成，优先选择已站上50日均线、且盈利指引被上调的方向。第三档，标普500跌破7,580或VIX站上18，应把仓位压缩至两成，并观察7,540一线的支撑。

本周需要跟踪三件事：9月23日公布的美国制造业PMI初值、9月25日的密歇根大学消费者信心终值、9月30日的8月PCE。三次数据决定的是同一个问题，能源价格向核心通胀的传导是否在减弱。投白马认为，加息落地不等于利空出尽，决定中期方向的是长端利率能否在决议后停止上行，以及市场宽度能否从两成附近修复。30年期美债本周下行1.8个基点，长端没有跟随短端失控，这为第四季度留出了空间；与此同时，站上20日均线的个股只剩两成，上涨动能集中在少数权重股，一旦权重股走弱，指数缺少缓冲。若10年期收益率稳定在5%下方、且宽度回到30%以上，混沌区上沿会被重新测试；若收益率站上5.05%而宽度继续走低，7,580将面临实质考验。

延伸阅读：上期对加息定价跳升与油价破百的复盘，参见《9月加息概率逼近九成、油价破百，全球债市抛售压低三维读数【TBM指数 第029期】》；更早一期对长端利率与芯片股独撑标普的判断，参见《加息预期逼近七成、长端利率逼近4.8%，芯片股独撑标普横盘【TBM指数 第028期】》。

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投白马 · 右侧信号

本期读数：38 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪29（权重30%），技术形态43（权重40%），资金热度41（权重30%）。加权总分 = 29×0.3 + 43×0.4 + 41×0.3 = 38.2，四舍五入为38。

战区策略：美联储以12比0把联邦基金目标区间上调至3.75%—4.00%，经济预测摘要把2026年利率预测中值由3.8%上修至4.1%，点阵图显示16位官员预计年内还有一次收紧，10年期美债盘中触及5.03%的2007年以来最高，美元指数站上100，宏观情绪回落至29分；标普500全周下跌0.08%并守住50日均线，但站上20日均线的个股比例由26.4%降至19.7%，道指连续第三周下跌、中小盘跌幅均超过1.5%，技术形态回落至43分；美国股票基金连续第四周净流出314.4亿美元，大盘基金贡献287.1亿美元，资金热度回落至41分。仓位维持三成；需要标普500放量站上7,690并使20日均线上方个股比例回到30%以上、且长端利率停止上行，右侧信号才重新成立；若7,580失守或VIX站上18，仓位压缩至两成。

── 投白马研究团队

]]> https://toubaima.com/observation-20260918-ai-debt-treasury-crowding-out/ Fri, 18 Sep 2026 02:22:42 +0000 https://toubaima.com/?p=2762 白马观察 / 2026年9月18日 / 全文共2397字

9月16日的记者会上，有人把一个问题递给了美联储主席沃什：10年期美债收益率为什么一路走高。据公开报道，他给出了三个原因，其中一个指向人工智能。他说，所谓的超大规模企业正在市场上融资，「对资本的竞争是真实的」，「我认为这在一定程度上解释了收益率的上升」。

同一天，美联储把联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，这是三年多来首次加息。

AI资本开支正在越出行业边界：超大规模企业借债的规模，已经大到能改变全球无风险利率的边际定价，这笔钱先从所有借款人的口袋里出去。

一、一位央行主席把AI写进了利率的解释项

沃什把10年期美债称作「世界上最重要的资产」，是「几乎所有资产定价所依据的无风险资产」。它处在定价链顶端，解释它为什么上行，就成了货币当局必须完成的功课。他给出的三个原因分别是超大规模企业发债、美国经济走强、地缘政治冲突。谈到第三项时，他提到影响不只在原油现货价格里，也体现在原油与柴油之间的裂解价差。

三个原因里没有财政赤字。债券投资者通常把它排在第一位，这位美联储主席选择不谈，因为他一贯主张美联储守好货币政策的边界，财政交给国会。

AI相关的资本开支，过去是行业故事、盈利故事、估值故事。它出现在一位央行行长解释无风险利率的句子里，这是第一次。

当一类支出能被用来解释无风险利率，它就不再只是那几家公司自己的事。

三天前还有另一个场合。9月14日，在北卡罗来纳州阿什维尔举行的G20开幕式全会上，沃什用「全球投资激增」描述当下，并把它与此前二十年的「全球储蓄过剩」相对照。后一个概念来自伯南克，说的是全球资本大量涌向美国国债这类安全资产、从而压低借贷成本的年代。据公开报道，沃什在会上把这一刻概括为「全球投资激增」。

资本没有变多，想借走它的主体变多了。标的只有一份，举牌的人多了一个。

二、从利润出钱，改为借债出钱

变化的起点在融资结构。

美银证券的数据显示，五大超大规模企业2025年在美国市场发行了1210亿美元公司债。2020年到2024年，这个数字的年均值是280亿美元。摩根士丹利估算，截至5月底，AI相关全球债务约2360亿美元，是一年前的四倍，2026年全年预计接近5700亿美元。

原因写在现金流里。超大规模企业的资本开支如今接近经营现金流的100%，部分企业已经转负。这笔钱曾经由利润支付，现在必须向债券市场借。高盛预计，到2027年，债务将资助超大规模企业资本开支的三分之一以上。

链条由此成形：AI企业发债，与美债争夺同一批买家，抬高这批买家持有政府债券的机会成本，全社会融资成本随之上行。据公开报道，美银估算AI驱动的公司债发行今年已经把10年期美债收益率推高约30个基点，机制是它吸走了原本会买入国债的资金。

供给规模可以看另一组数字。2026年投资级债券总发行已达约1.68万亿美元，AI相关债券占净供给的三成以上，这一占比接近同比翻倍。9月单月，预计有2000亿美元新投资级债券进入市场。高盛预计，2026年长期美元债券净供给达到2.6万亿美元，2027年升至2.85万亿美元。

美国财政部在这条链的另一端。国债存量已超过40万亿美元，据美国财政部数据，年度利息支出达到1万亿美元，超过医疗或国防开支。收益率每上行一档，利息账单更大，赤字随之扩大，需要发行的债券更多，下一轮竞争更激烈。

借债造算力，正在变成一项由所有借款人共同承担的利率成本。

三、量级够不够

高盛的结论几乎正面否定了这条链条。

根据公开摘要，高盛在9月11日的报告中承认长期美元债券净供给将在2026年和2027年创下名义纪录，同时给出三点限定。按名义GDP标准化，这两年净供给只占8%到8.5%，处于疫情后的常态区间，远低于2021年10.8%的峰值。控制油价和前端利率之后，大型投资级发行日的30年期美债收益率确实倾向于走高，但这个效应在一周窗口内显著减弱，找不到持续性。长期美债收益率的上行，主要由美联储路径预期、增长预测上修、财政轨迹和海外溢出这些基本面因素支撑。

PIMCO的判断更直接：AI对美债的影响被夸大了，主因是伊朗冲突和对沃什加息意愿的重新定价。MSCI补了一句细节，超大规模企业的信用利差如今已扩大到正常投资级水平；在它们最初几乎按政府级质量定价的阶段，才真正与美债构成竞争。

这些反驳的分量不轻。如果供给相对经济体量仍处常态，如果发行冲击在几天内就被吸收，把美债收益率上行归因给AI，就是把一个宏观事件说成了行业事件。

分歧的位置在需求端。TD Economics的统计显示，外国政府与央行持有可交易美债的比例，已从三年前的15%降至13%；在国债的购买端，投资基金的份额在2026年升至67%。承担久期风险的主体，从价格不敏感的官方部门，换成价格敏感的私人基金。供给量级不变，需求端的耐受度下降，同样的发行量就需要更高的收益率才能被消化。

美银与高盛结论相反这件事本身也是信息。一家测算出30个基点，一家找不到持续错位，两家用的都是自己的模型和数据。同一批市场数据能推出方向相反的结论，说明这条传导链仍处在定价不充分的状态。

四、判断、确认与证伪

投白马认为，这条链条当前的位置是「已进入定价，但定价不充分」。它进入定价的证据，是美联储主席在官方场合把它列为解释项；它定价不充分的证据，是两家一线投行对同一个问题给出了相反的答案。

对右侧交易者来说，这个位置的处理方式与追高或看空都无关，只与确认条件有关。

正向确认看四件事：AI相关债券占投资级净供给的比重是否继续上修；超大规模企业信用利差相对同评级非AI发行人是否走阔；期限溢价是否与债券净供给同步上行、国债拍卖尾部是否扩大；债务融资占超大规模企业资本开支的比重是否向三分之一靠拢。

负向证伪同样看四件事：超大规模企业自由现金流转正，或资本开支增速回落到经营现金流以内；AI相关债券发行明显放缓；通胀回落后期限溢价同步回落，指向主因在通胀；超大规模企业利差重新收窄至接近政府级水平，说明市场不再把它当作独立风险定价。

观察窗口设在2026年9月到10月的发行高峰，以及10月中至11月初的Q3财报季，届时核对各家超大规模企业的资本开支指引与融资计划。发行高峰是一次压力测试：国债与企业债同时放量而期限溢价保持稳定，高盛的判断占上风；期限溢价走阔、拍卖尾部扩大，这条链条就该被赋予更高的权重。

在利率定价出现分歧的阶段，位置比方向重要，条件比结论重要。

投白马 · 右侧信号

超大规模企业借债造算力，正在把AI的资本开支变成一项利率成本。这条链条已经进入定价，远未定价充分。

右侧交易者的动作清单可以写得很具体：盯住AI相关债券的净供给占比与超大规模企业信用利差，把它们当作期限溢价的先行信号；在期限溢价走阔且国债拍卖尾部扩大时，下调久期资产的仓位；在利差重新收窄、企业自由现金流转正时，收回这条判断。

这条逻辑与白马研报对超大规模企业资本开支的跟踪、TBM指数对全球流动性与利率环境的衡量，指向同一组变量。

── 投白马研究团队

]]> https://toubaima.com/espresso-20260915-chip-narrow-rally-thin-volume/ Tue, 15 Sep 2026 08:58:53 +0000 https://toubaima.com/?p=2735 市场特浓 / 2026年9月15日 / 全文共2130字

Market Espresso
「十五五」电子信息规划落地与存储、光刻胶涨价形成共振，半导体逆势吸金；两市成交创年内新低，资金从农业、零售旅游与电池链撤出。

一、市场总览

A股三大指数今日冲高回落。收盘上证指数跌0.54%报3864.28点，深证成指跌0.72%报13287.97点，创业板指跌1.15%报3247.92点；科创50指数涨1.55%，北证50指数涨0.65%。沪深两市成交额约1.61万亿元，缩量约165亿元，创年内新低。全市场超4300只个股下跌，涨停32家、跌停33家。

港股恒生指数跌1.00%报24667.24点，恒生科技指数跌0.62%报4291.34点，主板成交约1872亿港元。隔夜美股三大指数小幅收跌，费城半导体指数跌5.86%；亚洲时段盘前转弱，纳指100期货跌约0.47%。

二、全球宏观

美联储议息开启，10年期美债收益率站上5%

美联储9月15日至16日召开议息会议，结果9月17日凌晨公布。芝商所利率期货显示，市场对本次加息25个基点的概率约92%。周一10年期美债收益率盘中升破5%，收报4.991%，为2023年10月以来最高，2年期收益率升至4.671%，美元指数收涨0.39%报99.483。

【投白马点评】 长端利率对久期最长的资产定价最直接。科创50靠政策与涨价叙事逆势上涨，创业板指却跌1.15%，差别不在景气度，在资金是否愿意为远端现金流支付更高的贴现率。

布伦特重返108美元，供应缺口继续定价

沙特东西向输油管道遇袭后采取预防性关闭措施，美联社引述官员说法称，管道将因维修在数周内大部分停运。布伦特原油亚洲时段涨至每桶108美元上方，WTI原油升至103美元上方。美国能源部长赖特称，未来几个月将重新填充战略石油储备。

【投白马点评】 油价每上一个台阶，本周议息会议释放鸽派信号的空间就被压缩一分。能源价格此刻是美联储与欧洲央行共同面对的约束项。

8月工业增加值同比增5.2%，高技术制造业增16.7%

国家统计局15日发布8月经济数据。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，其中装备制造业增长12.1%、高技术制造业增长16.7%。8月社会消费品零售总额39824亿元，同比增长0.4%。1至8月固定资产投资293092亿元，同比下降7.2%。8月工业生产者出厂价格指数同比上涨3.8%。

【投白马点评】 生产端的弹性明显强于需求端。高技术制造业16.7%与社零0.4%的增速同日发布，解释了资金为何只为半导体买单，而不愿扩散到消费与零售。

三、行业

半导体与存储拿到政策与报价双重催化

工业和信息化部、国家发展改革委联合印发《电子信息制造业发展「十五五」规划》，提出到2030年规模以上企业营业收入突破30万亿元，攻关端侧AI芯片、高端存储与存算一体新架构。产业端，苹果已接受三星电子2027年一季度存储报价，DRAM单价接近2.0美元/Gb、NAND闪存接近0.33美元/Gb，较今年三季度上涨30%至40%，属产业链消息。当日半导体获主力资金净流入44.61亿元，存储芯片获28.81亿元，半导体设备获16.81亿元；大为股份、西陇科学涨停，气派科技涨超15%。

【投白马点评】 存储报价与规划目标给出的是可核对的价格锚与量化锚，比题材想象耐用。资金分散落在设备、材料、封测多个子方向，并未押注个别公司。

光刻胶与电子布同步提价，材料端涨价向国内传导

日本JSR、东京应化、信越化学等企业宣布，自2026年10月1日起对全球客户光刻胶新定价整体上调15%，其中高端ArF系列长协报价上调16%至22%，HBM专用浸没式ArF最高上调24%。卓创资讯数据显示，7628电子布出厂价约11.5元/米至12.1元/米，年内涨幅最高达162%。当日光刻胶板块获主力资金净流入13.24亿元，玻璃玻纤板块指数连续7个交易日上涨。

【投白马点评】 提价由海外厂商主动发起，国内厂商跟进调整报价，利润沿材料环节向上游集中。这条线能否延续，取决于国内厂商在下一轮报价中能否同步提价。

风电设备领涨，海上风电供应约束与并网目标共振

风电设备板块上涨4.20%，获主力资金净流入11.57亿元，零部件板块净流入11.97亿元，上下游方向一致，大金重工、吉鑫科技、锡华科技涨停，天顺风能4天2板。挪威咨询机构Rystad Energy称，欧洲海上风电扩张正面临结构性供应约束，自2020年以来海上风机整机售价按兆瓦计上涨40%至45%，远超同期制造成本20%至25%的增幅。

【投白马点评】 风电是今天除半导体外唯一同时具备板块资金净流入与涨停梯队的行业。驱动来自海外整机价格与国内并网目标，与AI链情绪波动关系不大。

电池链与农业零售集体退潮，宁德时代创近一年新低

宁德时代跌6.16%报316.36元，创近一年新低，A+H股总市值单日蒸发约915亿元，较5月7日历史高点累计下跌超32%；新能源车、动力电池概念各遭主力资金净流出超10亿元。农业种业续跌，新农开发、敦煌种业二连跌停；零售与旅游板块多股跌停，国光连锁、百大集团、国芳集团、中百集团跌停。

【投白马点评】 电池链的下跌伴随成交放大，农业与零售的跌停却在缩量中发生。前者是权重股在主动卖出中创出新低，后者是情绪退潮后买盘消失。

四、资金

成交1.61万亿元创年内新低，抱团集中在单条产业链

沪深两市成交额约1.61万亿元，创年内新低，跌停家数33家多于涨停32家。行业层面，电子获主力资金净流入逾133亿元，通信获逾39亿元，基础化工获逾22亿元；商贸零售、非银金融、农林牧渔、银行均遭净流出超10亿元。风格板块中，百元股净流出49.03亿元、券商金股净流出40.40亿元。

【投白马点评】 电子拿到133亿元净流入的同一天，百元股与券商金股合计流出近90亿元，资金在科技板块内部从高价标的向半导体细分搬迁。成交创年内新低说明这轮搬迁动用的仍是存量资金。

港股下跌，黄金股与大模型股领跌

恒生指数跌1.00%收报24667.24点，恒生科技指数跌0.62%收报4291.34点，主板成交约1872亿港元。黄金板块走弱，赤峰黄金跌超5%；大模型概念股下挫，MINIMAX-W跌超7%，智谱跌超5%；赛力斯、宁德时代港股跌超6%。南向资金截至午后净买入约20亿港元。

【投白马点评】 港股今天的跌幅集中在黄金与大模型两个前期涨幅最大的方向，时间点与美债收益率冲上5%重合。现金流落在远端的资产，对长端利率最敏感。

五、今日总结

判断： A股三大指数收跌、成交创年内新低，但半导体、存储与电子材料逆势吸金，科创50独自上涨；港股恒生指数跌1.00%，黄金股与大模型股领跌。今晚美股前瞻：美联储议息会议9月15日至16日举行，加息概率约92%，10年期美债收益率站上5%与布伦特重返108美元同时压制估值与强化通胀，盘前纳指100期货跌约0.47%。

总结： 三个观察窗口：9月17日凌晨的美联储议息结果、布伦特原油能否站稳108美元上方、A股成交额能否从1.61万亿元回升。若成交继续萎缩而半导体维持净流入，单点抱团与背离都会延续；若长端美债收益率站上5.1%且纳指期货扩大跌幅，创业板与科创50的估值压力将重新放大。右侧信号尚未出现。

── 投白马研究团队

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