投白马 · 独家评级

观望持有 (Hold)

基本面

7.5

机构共识

8.2

趋势健康

5.5

核心研判： 云收入增速加速但利润率受资本开支压制，125美元区间等待5月财报验证右侧信号，不追多不恐慌。

一、战略定调：阿里不需要赢得模型之战，只需要赢得算力账单之战

4月10日，生数科技宣布完成20亿元人民币B轮融资，阿里云领投。距上一轮6亿元融资仅两个月。同一周，一款名为「Happy Horse」的神秘AI视频模型横空出世，在Artificial Analysis榜单上击败字节跳动Seedance 2.0登顶，中国AI视频概念股应声异动。三天前，OpenAI正式关停Sora，承认文生视频业务无法产生有效收入。

三条新闻拼在一起，构成了一幅完整的战场地图：全球AI视频生成赛道正在经历一次权力转移，从硅谷转向北京，而阿里巴巴正站在这场转移的基础设施层，收过路费。

这是理解阿里20亿投资的关键：它不是在押注生数科技能做出最好的视频模型。字节有Seedance，快手有可灵，阿里自己投的PixVerse也在第一梯队。阿里押的是一个更底层的逻辑：无论谁赢得模型之战，训练和推理都要烧算力，而算力跑在阿里云上。

这是AWS当年对AI初创生态做过的事情的中国翻版。亚马逊不需要自己做出最好的大模型，它只需要确保Anthropic、Stability AI、Runway们都把训练任务跑在AWS上。阿里正在复制这个剧本：通过战略投资绑定算力消耗最密集的AI公司，把它们变成阿里云的锚定客户。

对右侧交易者而言，这意味着一件事：评估阿里的AI叙事，不要盯着模型排名，要盯着云收入增速的二阶导。 如果云智能的外部客户收入增速能从当前的35%继续加速，这20亿就是杠杆最高的一笔投资。

二、20亿背后的棋盘：为什么是生数科技，为什么是现在

生数科技的牌面

生数科技成立于2023年3月，创始人朱军是清华大学教授、贝叶斯机器学习领域的头部学者。2024年4月，Vidu成为中国第一个发布的视频生成模型，比字节的Seedance早了将近一年。据公开信息，2025年公司用户和收入均实现超10倍增长，覆盖200多个国家和地区，客户横跨动画、广告、影视制作。

但Vidu目前的处境并不轻松。在Artificial Analysis榜单上，Vidu Q3模型1月发布时位列前三，目前已滑落至第九。Seedance 2.0和Happy Horse 1.0先后登顶，字节凭借庞大的用户基础和自有算力正在碾压式推进。这意味着生数科技面临一个经典的「资本密集型追赶」困境：技术底子不差，但烧钱速度决定了能否留在牌桌上。

阿里云的算盘

拆开阿里云这笔投资的真实动机，需要看三个数字：

386亿的单季资本开支意味着什么？意味着阿里云每天烧掉4.3亿元建数据中心。这些数据中心需要客户来填满。AI视频生成恰恰是当前最「吃算力」的应用场景之一：训练一个前沿视频模型的GPU需求量是同等参数LLM的3-5倍，推理端每秒视频生成的计算成本是文本生成的百倍量级。

所以阿里云领投生数科技的逻辑变得极其清晰：这不是风险投资，这是客户获取成本。 20亿元换来的是一个年消耗数亿元算力的长期云客户，外加对其竞品PixVerse的生态控制力。

竞品对标：三种AI视频路线

字节是「自己种地自己吃粮」，算力、模型、分发全在体内循环。阿里是「修路收费」，不在乎谁的车跑得最快，在乎的是路上车够多。快手则是防守型打法，核心目的是不让AI视频能力被竞争对手卡脖子。

三条路线中，阿里的模式利润率天花板最高，但前提是云收入增速必须持续加速。 一旦增速放缓，3800亿的资本开支就会从「战略投资」变成「沉没成本」。

三、古铜金吃水线上的信号：125美元是底还是中继？

股价结构

截至4月9日，BABA报收125.46美元，距52周高点192.67美元下跌34.9%，距52周低点95.73美元仍有31%的缓冲。港股9988.HK报122.60港元，52周区间95.70-186.20港元。

这个位置的关键问题是：3月19日财报后7%的暴跌，是市场对AI资本开支的恐慌性定价，还是对增长质量的理性重估？

据公开财报，FY2026Q3（截至2025年12月）阿里云外部客户收入增速约35%，AI产品收入连续10个季度三位数增长。但同期利润率受资本开支拖累明显下滑：调整后EBITDA利润率从上年同期的约24%降至约19%。市场卖出的不是增速，而是利润率收缩的斜率。

图注：BABA日线图，股价自3月高点回落约35%后在120-130美元区间构筑平台，MA60位于约135美元形成近期压力，RSI进入45附近中性区间，MACD零轴下方金叉初现但量能不足。右侧信号尚未确认，需等待放量突破MA60。（来源：投白马 / Toubaima.com）

机构资金流向

据公开市场信息，卖方共识评级为「强力买入」。29位覆盖分析师中，33人给出买入评级，仅1人建议卖出。平均目标价185-202美元区间，隐含上行空间约48%-61%。

但共识目标价和当前股价之间的巨大鸿沟本身就是一个信号：要么是市场错了，要么是分析师们的模型还没充分定价AI资本开支对利润率的持续压制。 据行业研究机构，3月底已有机构将目标价从200美元下调至170美元，理由正是「重度AI支出导致利润同比下降67%」。

对右侧交易者而言，120-125美元是一个「古铜金吃水线」：价格已经跌到了大部分利空被消化的位置，但尚未出现放量反转的确认信号。现在不是进场的时候，但应该开始画好入场线。

四、两种叙事，一个验证窗口

乐观叙事：云计算的「iPhone时刻」

如果阿里云的AI产品收入维持三位数增长，且外部客户收入增速从35%加速至40%以上，那么当前125美元的价格对应的是一个被严重低估的「云+AI平台公司」。3800亿的资本开支将被证明是先发优势的代价，而非资源错配。在这个情景下，合理估值区间为180-220美元，对应2027财年云智能业务15-18倍EV/Revenue。

支撑点：阿里云已部署全球8个新AI数据中心，覆盖30个区域95个可用区。AI产品占外部云收入比重已突破20%且仍在加速。生数科技、PixVerse等被投企业的算力消耗直接转化为阿里云收入。据企业官方公告，管理层设定了5年内云+AI收入达1000亿美元的目标。

悲观叙事：「烧钱换规模」的老故事

如果AI视频生成赛道在2026年下半年进入洗牌期，生数科技等被投企业的算力消耗增速放缓，且字节、快手的自有算力体系进一步削弱公有云需求，那么阿里云的资本开支回报周期将被大幅拉长。利润率可能进一步从19%下滑至15%以下，市场将重新用「基建公司」而非「平台公司」的逻辑来给阿里云定价。在这个情景下，股价可能回测100-110美元区间。

风险点：中国AI视频赛道已有超过10家融资过亿的公司，供给过剩可能导致「算力军备竞赛」提前降温。字节的Seedance已以1元/秒的价格开放API，商业化内卷可能压缩所有玩家的付费意愿。此外，中美科技脱钩持续深化，美国对华AI芯片出口限制可能推高阿里云的GPU采购成本。

验证窗口

5月中旬的FY2026Q4财报是关键判决点。 需要重点观察三个指标：

1. 阿里云外部客户收入增速：35%是基线，>40%为乐观叙事确认，<30%为悲观信号
2. AI产品收入占比：当前>20%，若突破25%，说明AI消耗正在加速转化
3. 资本开支指引：管理层是否上调或维持3800亿三年计划，还是释放「纪律性支出」信号

结论：不交易叙事，交易验证

阿里20亿领投生数科技，本质上是一张「算力消耗预售券」。这笔投资的成败不取决于Vidu能否重回排行榜前三，而取决于阿里云能否把AI视频生成赛道的军备竞赛转化为自己的云收入增长。

当前125美元的价格位置，市场已经把AI资本开支的短期利润压制计入了定价。但尚未充分定价的是：如果云收入增速持续加速，3800亿的「沉没成本」叙事将瞬间切换为「规模效应」叙事。这就是右侧交易者的机会窗口。

操作纪律： 不在125美元追多，不在120美元恐慌。等待5月财报验证云收入增速方向，确认后右侧进场。若财报确认增速>40%且AI产品占比突破25%，目标看向170-180美元第一压力区。若增速放缓至<30%，果断放弃，等待更低位置的二次验证。

右侧交易者的核心纪律只有一条：让数据先说话，然后跟着数据走。

投白马 · 右侧信号

阿里巴巴20亿领投生数科技，表面上是AI视频赛道的又一笔热钱，底层逻辑是云计算基础设施的客户锁定战。阿里不需要Vidu赢，只需要AI视频赛道持续烧算力，而这些算力运行在阿里云上。当前BABA/9988.HK在125美元/122港元附近横盘，距52周高点下跌35%，机构共识目标价185-202美元隐含48%-61%上行空间，但短期利润率受386亿单季资本开支压制。

右侧交易者不应在当前位置博弈叙事，应等待5月中旬FY2026Q4财报的关键验证：云外部客户收入增速是否突破40%、AI产品占比是否突破25%。若数据确认加速，右侧信号成立，目标170-180美元；若增速放缓，纪律性离场等待二次机会。当前阶段的正确动作是画好入场线、设好触发条件，而非提前下注。

本期白马研报的核心判断与TBM指数的整体市场温度形成互文：在AI资本开支周期的中段，基础设施层的定价权正在从「谁的模型最好」转向「谁的云最大」，阿里巴巴正站在这个转折点上。投资者应持续关注TBM指数对科技板块资金流向的温度读数，以判断市场对AI基建股的风险偏好是否正在修复。

── 投白马研究团队