Market Espresso
A股9月首个交易日走出「指数跌、个股涨」的强分化，三大指数集体收跌但超3300股飘红，科技硬件杀跌、农业消费银行接棒；美伊冲突推涨油价，美联储9月加息概率升至65%。

一、市场总览

A股三大指数集体收跌、个股普涨，呈现罕见的「指数跌、个股涨」格局。截至收盘，上证指数跌0.16%报3979.89点，深证成指跌1.02%报13872.38点，创业板指跌1.32%报3393.43点，科创综指跌2.35%，北证50逆势涨1.34%。沪深两市成交额约2.03万亿元，较上一交易日缩量约976亿元；全市场3386只个股上涨、2040只下跌，涨停86家，赚钱效应集中在下游题材。

港股9月首个交易日「开门黑」。恒生指数跌0.93%报25329.73点，恒生科技指数跌1.49%报4550.88点收在日内最低，国企指数跌0.59%；科网股普跌，阿里巴巴跌逾3%。

美股隔夜（周一）收跌，道琼斯指数跌0.70%报53185.90点，标普500指数跌0.33%报7686.14点，纳斯达克指数跌0.12%报26370.89点，三大指数8月仍累计收涨。今晚盘前，美股期指走势平稳分化，市场等待JOLTs职位空缺与ISM制造业PMI数据，戴尔、Palo Alto Networks、蔚来盘后将发布财报。

二、全球宏观

美伊冲突升级，国际油价跳涨，布伦特重返90美元

伊朗外交部与军方8月31日称，作为对美军空袭拉腊克岛的回应，伊朗武装力量对约旦和阿联酋境内美军目标实施打击，并击落一架美军MQ-9无人机；美国总统特朗普表示「一定会有回应」。国际油价应声跳涨，周一纽约WTI原油收涨2.83%报85.76美元，布伦特原油收涨2.71%报90.49美元，阿联酋穆尔班原油一度升破98美元。

【投白马点评】 美伊时隔一个月再度交火，霍尔木兹海峡通行风险重新定价能源供给。投白马认为，油价上行若持续，会直接抬升输入型通胀，与沃什的鹰派立场形成叠加，压缩全球央行转向空间，对权益整体偏压制。

沃什鹰派发酵，9月加息概率升至65%，美债收益率创阶段新高

沃什在杰克逊霍尔放鹰后，市场加息预期持续升温。芝商所「美联储观察」显示，9月加息概率已升至65%。10年期美债收益率一度升至4.76%上方，创2025年1月以来新高，30年期升至5.26%附近，美元指数同步走强。

【投白马点评】 短端利率的重新定价对高估值成长资产最直接。投白马认为，在9月议息会议前，美债收益率与油价是压制科技成长的两大变量，每一次通胀与就业数据都会被放大解读；成长板块的估值压力会先于基本面显现。

三、行业

农业与大消费防御活跃，粮食安全主线爆发

A股农业板块全天走强，神农种业、隆平高科涨停，万向德农6连板、新赛股份4连板、金健米业6天3板；粮食概念26股涨超5%、13股涨停。大消费同步回暖，白酒零售领涨，古井贡酒、茂业商业、国芳集团、西安饮食涨停。

【投白马点评】 指数走弱、题材活跃，说明资金在震荡中选择了防御性轮动。投白马认为，农业的驱动来自粮食安全与涨价预期，消费的修复来自政策激活内需；两者共同特征是需求刚性、估值偏低，与科技成长形成跷跷板。

科技硬件全线回调，科创综指跌超2%

电子元器件、PCB、半导体、存储芯片、CPO、覆铜板等方向集体下挫，方邦股份、铜冠铜箔、南亚新材走弱，科创综指跌2.35%。港股同步，建滔积层板跌超5%，半导体、存储概念齐跌。

【投白马点评】 科技硬件的回调与美债收益率上行、加息预期升温直接对应，估值敏感度最高的板块先被挤压。投白马认为，AI行情的定价正从硬件转向应用与防御，若美债收益率继续上行，硬件的调整窗口尚未关闭。

港股科网内房双弱，内银医药逆势

港股科网股普跌，阿里巴巴跌3.33%、京东跌3.21%、美团跌2.85%、腾讯跌2.56%，AI「价格战」担忧发酵；内房股延续弱势，越秀地产跌7.36%、建发国际集团4连跌。内银股逆势创新高，农业银行涨2.6%，工商银行、中国银行再创历史新高；医药外包走强，金斯瑞生物科技涨7.32%。

【投白马点评】 科网与内房的双弱，是加息预期与828新政消化期的双重压制；内银与医药的走强，是业绩兑现与避险资金的共同选择。投白马认为，港股的分化指向确定性优先，红利与业绩确定的方向获得溢价。

四、资金

A股缩量高低切换，超3300股上涨但指数收跌

沪深两市成交约2.03万亿元，缩量约976亿元。全市场3386股上涨、2040股下跌，但三大指数集体收跌，权重科技股与指数成分股的杀跌主导了指数，题材普涨主导了广度。

【投白马点评】 缩量配合高低切换，说明资金没有离场，只做板块间的存量腾挪。投白马认为，成交能否维持在2万亿元上方是右侧确认的关键；若缩量持续而广度无法传导到权重，指数的上行空间有限。

银行股创新高，红利与避险资金回流

中国银行、建设银行、成都银行、江苏银行创历史新高，港股工商银行、中国银行同步创新高。六大行半年报上周五全部出炉，上半年合计营收突破2万亿元、同比增9.38%，归母净利润7125.98亿元、同比增4.41%，首次集体将现金分红比例提升至31%。

【投白马点评】 银行的走强有净息差企稳与分红提升的基本面支撑，叠加避险资金的流入。投白马认为，在利率上行预期下，高股息红利资产的相对收益更稳；银行与科技成长的分化，反映市场风险偏好正在收缩。

五、今日总结

判断： A股「指数跌、个股涨」，农业、消费、短剧传媒与银行活跃，科技硬件回调拖累科创；港股9月开门黑，科网内房双弱、内银医药逆势。今晚美股焦点在油价与美债收益率上行下的科技股韧性，盘前等待JOLTs与ISM制造业数据及多家财报。
总结： 美伊冲突推涨油价、沃什鹰派把9月加息概率推至65%，美债收益率创阶段新高，全球科技成长承压，资金向农业、消费、银行等防御方向切换。投白马认为，右侧跟随者应等待两件事落地：A股成交能否维持在2万亿元上方，以及今晚美股在利率重定价后的估值韧性。

── 投白马研究团队

Market Espresso
A股8月最后一个交易日低开高走、红盘收官，沪指逼近4000点；沃什放鹰推升9月加息预期，黄金大跌而中东升级推升油价，资金从贵金属切向AI传媒与银行。

一、市场总览

A股低开高走，红盘收官8月。上证指数涨0.86%报3986.30点，逼近4000点整数关口；深证成指涨0.44%报14015.00点；创业板指涨0.42%报3438.68点；科创50涨1.34%报1684.39点。沪深两市成交额约2.13万亿元，较上周五放量约293亿元。个股涨多跌少，上涨3181家、下跌2218家，涨停89家、跌停13家。8月沪指月线收涨4.02%，重心继续上移。

港股走势分化。恒生指数微跌0.07%报25566.99点，恒生科技指数涨0.32%，国企指数涨0.27%；南向资金净买入21.39亿港元。

美股上周五在沃什放鹰后小幅收跌，道琼斯指数跌0.02%报53559.99点，标普500指数跌0.25%报7711.76点，纳斯达克指数跌0.52%报26402.42点。周一盘前三大期指走势分化，截至北京时间17时，道指期货跌0.15%，纳指期货涨0.08%，标普500期货跌0.15%；英伟达盘前涨0.67%，存储芯片股普涨，微软、苹果小幅走低。

二、全球宏观

沃什放鹰后，9月加息预期升至六成上方

美联储主席凯文·沃什上周五在杰克逊霍尔全球央行年会首秀放鹰，称通胀数据尚未显示趋势显著改善，美联储必须确信基础通胀正朝目标移动，否则还有工作要做，并指金融状况难以称为限制性。市场据此把9月加息概率从约35%迅速上调至60%上方。两年期美债收益率上周五升约11个基点至4.34%，10年期升约5个基点至4.72%；美元指数跳涨至两周新高，离岸人民币一度失守6.73。

【投白马点评】 沃什的表述把抗通胀可信度重新放回定价核心，短端利率的重新定价幅度明显大于长端。投白马认为，高估值成长资产面临的金融条件约束重新收紧，全球权益的估值压力会先于基本面显现；9月议息会议前，每一次通胀与就业数据的波动都会被放大解读。

中东局势升级，霍尔木兹海峡商船骤降

美军周末空袭伊朗拉腊克岛，伊朗随后对约旦美军基地发动打击。船舶追踪机构克普勒数据显示，8月29日至30日通过霍尔木兹海峡的可见商船降至每日5艘，均为小型船舶。周一亚市盘初国际原油涨超2%，美股盘前WTI原油期货涨1.63%报84.76美元，布伦特原油期货涨1.93%报89.80美元。

【投白马点评】 商船数量骤降是风险偏好的硬指标，航运端已在用脚投票规避风险。投白马认为，油价方向取决于冲突停留于定点打击还是扩大到海峡通行；若通行持续受阻，能源输入型通胀会与沃什的鹰派立场叠加，进一步压缩全球央行转向的空间。

中国住房金融改革，房贷最长延至40年

上周末中国推出新一轮住房金融改革，推动现房销售、把个人住房贷款最长期限由30年延长至40年，并支持上市房企再融资与并购重组，政策重心从短期刺激转向降低交付风险、修复居民购房信心。

【投白马点评】 政策把风险缓释放在需求刺激之前，指向存量交付与信心的修复。投白马认为，房贷期限拉长对月供摊薄有直接效果，但会抬升总利息支出，对需求的边际提振仍取决于居民收入预期；地产链会沿「政策落地→交付改善→销售企稳」的次序展开，节奏偏慢。

三、行业

AI短剧与传媒爆发，算力硬件回血

A股AI短剧概念爆发，带动数字媒体涨7.19%、影视院线涨7.02%、出版涨5.26%，中文在线、芒果超媒、中广天择等多股涨停；液冷服务器、算力硬件、消费电子同步上涨。科创50涨1.34%，科技成长弹性居前。

【投白马点评】 上周五美股软件与云服务逆势走强、算力硬件获利回吐，A股今天的资金流向与之呼应，传媒内容与应用端接过了算力链的接力棒。投白马认为，AI行情进入应用落地与算力硬件交替定价的阶段，传媒的持续性取决于爆款内容变现能否兑现，算力硬件的回补则要等海外云厂商资本开支的下一轮确认。

内银股护盘，内房股高开低走

港股内银股大幅上扬，邮储银行涨近7%，中国银行、民生银行涨超5%，建设银行、招商银行涨超3%；上半年国有六大行营收全部正增长，净息差企稳。内房股高开低走，绿城中国跌超17%，建发国际集团跌超16%，中国金茂跌超15%。

【投白马点评】 内银与内房的分化，说明资金对住房金融新政的定价是「利好银行资产质量、但对房企需求提振存疑」。投白马认为，银行股走强有净息差企稳与负债成本下降的基本面支撑，内房股冲高回落反映市场对政策能否扭转销售仍持保留态度，两者的背离短期还会延续。

黄金股全线承压，贵金属领跌

沃什放鹰叠加美元与实际利率上行，黄金重挫，COMEX黄金期货上周五收跌2.87%报4478.1美元，现货黄金盘中跌超3%。A股贵金属、饰品板块领跌，黄金股ETF一度跌近6%；港股潼关黄金跌超9%，灵宝黄金跌超6%，紫金黄金国际、赤峰黄金跌超5%。

【投白马点评】 黄金的回撤是拥挤的贬值交易集中去杠杆，8月累计涨幅在利率预期反转时被快速回吐。投白马认为，央行购金的长线支撑仍在，但短期金价对实际利率的敏感度被重新放大；若9月加息预期继续升温，黄金与金矿股的调整尚未结束。

四、资金

主力资金高低切换，成交放量至2.13万亿

两市成交额约2.13万亿元，较上周五放量约293亿元。主力资金从贵金属、创新药与部分地产链兑现，加仓传媒影视、银行、液冷服务器与AI芯片，属于存量博弈下的高低切换；MSCI中国指数调整盘后生效，被动资金调仓带来尾盘波动。

【投白马点评】 放量配合高低切换，说明资金在寻找新的主线承接，没有出现全面离场。投白马认为，成交能否维持在2万亿元上方是右侧确认的关键；若放量只集中在少数题材而广度不足，赚钱效应的持续性会打折，追高当日热点仍需谨慎。

黄金与油价背离，避险与通胀分道定价

伦敦现货黄金盘前跌0.22%报4443.9美元，伦敦银现涨0.90%报66.9美元；油价因中东升级反弹，WTI原油期货涨1.63%、布伦特原油期货涨1.93%。南向资金净买入21.39亿港元，延续流入。

【投白马点评】 黄金跌、油价涨的组合，指向市场在为两件事分开定价：货币信用重估压制贵金属，地缘供应风险推升能源。投白马认为，这种背离对权益并不友好，输入型通胀与利率约束同时上升；若油价在冲突升级中持续走高，全球央行的政策空间会进一步收窄。

五、今日总结

判断： A股低开高走、红盘收官8月，沪指逼近4000点，AI短剧传媒接棒、黄金股受压；港股分化，内银护盘、内房高开低走。今晚美股焦点在沃什放鹰后科技股能否企稳，盘前期指分化、存储芯片回暖、油价反弹。
总结： 沃什放鹰把9月加息预期推至六成上方，美债收益率上行、美元走强，黄金重挫；中东升级推升油价，与黄金形成背离。投白马认为，右侧跟随者应等待两件事落地：A股4000点关口能否放量站稳，以及美股科技估值在利率重定价后的韧性。

── 投白马研究团队

一、指数摘要

本周TBM指数读数46，较上期50回落4分，维持混沌区。2026年8月24日至28日，标普500全周上涨0.49%，8月28日收于7,711.76，距8月13日7,816.70的历史高点仍有约1.3%的距离；纳斯达克综合指数全周上涨0.85%，收于26,402.42；道琼斯工业平均指数全周上涨约0.5%，收于53,559.99；罗素2000全周下跌约1.5%，收于2,973.09。VIX周五收于14.43，较上期15.13回落约5.2%，仍处年内低位（据道琼斯、Cboe及公开市场数据）。

三维度方面：宏观情绪40分，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会释放鹰派信号，市场定价9月加息概率由约36%升至约56%，美元指数回升至99.7附近；技术形态53分，标普500与纳指周线翻红、仍站上20日与50日均线，但罗素2000走弱、半导体主线周五重挫，广度与主线承压；资金热度44分，美股股票基金单周净流出223亿美元、创五个月新高，仅科技与黄金基金维持净流入。

核心判断：46分意味着右侧交易者仍处混沌区，需在鹰派重定价与AI业绩强势之间等待趋势确认。标普500已回到7,700上方但尚未放量突破，叠加9月加息概率跳升，进攻信号需等待标普站稳7,700且加息预期回落；下方以7,585（20日均线）与7,510（50日均线）作为观察支撑，若失守且VIX回升至18上方，防御仓位需进一步收紧。当前合适的组合态度是维持三至五成仓位，不为英伟达财报驱动的单日反弹追加风险。

二、宏观情绪：沃什鹰派首秀，加息预期跳升压制估值

评分：40/100（权重30%）

本周宏观的核心变量是美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的首秀。8月28日，沃什在演讲中称，尽管今夏的PCE与CPI读数好于预期，但「这并未说明潜在趋势已经实质改善」，并强调通胀已连续65个月高于2%目标。市场随即将9月加息概率从约36%推升至约56%，短期美债收益率跳升、美元指数反弹、黄金单日重挫逾3%，风险资产周五集体回落（据美联储及公开市场信息）。

长端利率未再创新高，但高位压力仍在。10年期美债收益率周五升至约4.72%，全周较上期4.74%微降约2个基点，但周五单日上行近5个基点；30年期收益率回落至约5.19%，较上期5.28%的收盘高点下行约9个基点；德国10年期、法国10年期收益率也徘徊于多年高位。美元指数8月28日收于99.7附近，全周自98.84回升约0.8%，重新站上99关口，上期「美元跌破99提供估值缓冲」的正面因素被逆转。

通胀与增长的矛盾仍在延续。7月CPI同比3.4%、核心CPI同比2.5%，油价受伊朗制裁与霍尔木兹海峡通航受限支撑、WTI仍处83美元上方，构成二次通胀风险；同期美国劳工部将2026年3月非农就业基准下修7.9万个岗位，显示劳动力市场比此前判断更弱，但沃什明确将通胀置于就业之前，这一表态压制了宽松预期。

宏观情绪由此定为40分，较上期42分回落2分。加分项是30年期收益率自高点回落、通胀数据仍处回落通道；扣分项是加息预期跳升、美元回升、油价高位与鹰派指引落地。后续若9月加息概率持续抬升并推动10年期收益率突破4.75%，宏观评分将进一步下修；若通胀数据持续降温且加息预期回落至40%下方，宏观环境才有望转向中性。

三、技术形态：周线翻红但主线松动，周五回吐大部分涨幅

评分：53/100（权重40%）

指数周线翻红，趋势结构未破。标普500全周上涨0.49%，8月28日收于7,711.76，重新站上7,700关口，并持续运行于20日均线（约7,585）与50日均线（约7,510）上方；纳斯达克综合指数全周上涨0.85%，收于26,402.42，中期均线维持多头排列（据公开市场信息）。

结构性隐忧集中在广度与主线。罗素2000全周下跌约1.5%，收于2,973.09，小盘股相对强度再度转弱；费城半导体指数单周下跌约6.8%，英伟达财报后单日冲高8.74%、次日即回吐4.57%，AI与半导体主线在鹰派重定价下出现获利兑现。周五标普500下跌0.25%、纳指下跌0.52%，将本周大部分涨幅回吐（据公开市场信息）。

波动率仍处低位，但隐忧在累积。VIX周五收于14.43，较上期15.13回落约5.2%，市场对鹰派风险定价不足；标普500距历史高点的乖离仍处本轮周期较高水平，动能衰竭与超买乖离的隐患未消。

技术形态由此定为53分，较上期55分回落2分。加分项是标普与纳指周线翻红、站上主要均线；扣分项是罗素2000走弱、半导体主线松动、周五回吐与广度收窄。上调评分需要标普放量突破7,780并重新逼近历史高点、等权重指数恢复相对强度；下调条件为标普跌破7,585的20日均线、VIX回升至18上方，或纳指失守26,000。

四、资金热度：美股资金大幅外流，避险与AI两条线仍获承接

评分：44/100（权重30%）

资金面出现明显的避险退潮。据LSEG Lipper数据，截至8月26日当周，美国股票基金净流出223亿美元，为3月中旬以来最大单周流出、创五个月新高；全球股票基金同期净流出57亿美元，终结连续13周净流入。分方向看，美国大盘股基金净流出247亿美元，中盘与小盘基金则获小幅净流入，资金流出集中在大盘（据路透及LSEG Lipper数据）。

流出中仍有两条主线获得承接。科技类基金当周净流入32亿美元，英伟达财报以962亿美元营收、同比增长106%及2028财年营收增长约70%的指引，继续为AI叙事提供支撑，亚马逊宣布额外部署200万颗英伟达GPU；黄金及贵金属基金净流入42亿美元、创六个月新高，显示避险需求仍旺盛。高收益债券基金净流出约18亿美元，为7月底以来首次，信用风险规避情绪升温。

价格面印证风险偏好回落。周五鹰派演讲后，现货黄金单日下跌约3.3%、收于4,509美元附近，全周下跌约2%，结束连续三周上涨；比特币周五下跌约3.2%；美元回升与真实利率抬升同步挤压避险与高波动资产。整体看，资金从美股大盘撤向债券、科技与黄金的结构，反映市场在事件前主动收缩风险敞口。

资金热度定为44分，较上期50分回落6分。加分项是科技与黄金基金维持净流入；扣分项是美股股票基金大幅净流出、全球股票基金终结13周净流入、高收益债转向净赎回。后续若宽基ETF恢复净流入、美股股票基金流出收窄且VIX维持在15下方，资金评分可回升至50上方；若流出扩大并伴随VIX突破18，则说明资金正从轮动转向全面撤退。

五、交易策略：海鸥的进击

读数46，混沌区中段，右侧信号维持严格控险。当前仓位建议维持三至五成，核心持仓集中于盈利能见度高、价格仍站上50日均线的白马股。新增资金等待标普500放量站稳7,700、9月加息预期回落至40%下方且10年期美债收益率不再上行时再逐步入场；不在7,585至7,700区间追涨杀跌。

执行层面分为三档。第一档，标普500维持在7,585上方、VIX低于18、10年期收益率低于4.75%，组合以中性偏防御运行；第二档，标普500放量站上7,700、等权重指数恢复相对强度、加息预期回落，可将仓位逐步提高至五至六成；第三档，标普500跌破7,585且VIX突破18，应削减高弹性敞口，观察7,510的50日均线支撑。

本周最值得跟踪的变量是加息预期的走向。英伟达财报确认了AI需求的真实性与持续性，但沃什的鹰派信号把估值之锚从「降息预期」重新推向「加息风险」，二者拉锯决定短期方向。海鸥心态对应一项简单纪律：价格站上均线只是趋势未破的证据，加息预期回落、动能重新放大、资金流出收窄三者同时出现，才是右侧进击的窗口；三者缺一，维持缩翼观察。

延伸阅读：上期对30年美债逼近5.3%与标普高位回落的判断，参见《30年美债逼近5.3%创近20年新高，标普高位回落退回混沌区【TBM指数 第026期】》；此前对标普首破7800与长端利率高位拉锯的复盘，参见《标普500首破7800创历史新高，长端利率高位与动能衰竭拉锯【TBM指数 第025期】》。

投白马 · 右侧信号

本期读数：46 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪40（权重30%），技术形态53（权重40%），资金热度44（权重30%）。加权总分 = 40×0.3 + 53×0.4 + 44×0.3 = 46.4，四舍五入为46。

战区策略：沃什杰克逊霍尔鹰派首秀将9月加息概率推升至约56%，美元回升至99.7附近，宏观情绪受压；英伟达财报强劲支撑科技股、标普与纳指周线翻红，但罗素2000走弱、半导体主线松动、美股股票基金单周净流出223亿美元创五个月新高，资金热度显著回落。仓位维持三至五成，等待标普放量站稳7,700、加息预期回落且资金流出收窄的共振信号；若7,585失守且VIX回升至18上方，重新收紧防御。

── 投白马研究团队

8月26日，英伟达交出一组看似不该出现的数字：2027财年第二季度数据中心收入达到890亿美元，同比增长117%。与此同时，博通上一财季的AI半导体收入达到108亿美元，同比增长143%，公司预计本财季将增至160亿美元。

两条曲线同时陡峭向上，直接挑战了市场常见的替代叙事。投白马的判断是：**自研加速器正在按工作负载成熟度重分AI利润池。英伟达收取上市速度和通用性溢价，博通承接规模化降本。**短期内，两家公司仍有条件同步扩张；中期分水岭取决于定制芯片能否跨入更多训练任务和外部客户场景。

一、份额下降，绝对收入仍可增长

英伟达最新财报显示，公司季度收入962亿美元，同比增长106%，数据中心收入890亿美元，环比增长18%；GAAP毛利率维持在75%。公司给出的下一季度收入指引为1,080亿美元，上下浮动2%，其中未计入中国数据中心计算收入。若自研芯片已经大面积挤出通用GPU，数据中心收入与毛利率很难同时处在这一水平。

博通2026财年第二季度财报又证明，定制路线也在高速兑现。其AI半导体收入108亿美元，主要由定制AI加速器和AI网络产品推动；公司预计第三季度AI半导体收入达到160亿美元，同比增长超过200%。

这组数据允许一种更贴近现实的解释：总需求扩张速度暂时快于英伟达份额下降速度。假设加速器市场规模由120增至180，英伟达份额由80%降至65%，对应收入仍会由96增至117。份额变化会影响长期估值，绝对收入却可以继续上升。

AI算力采购正在经过两道闸门。第一道闸门筛选上市速度、软件兼容和模型迭代能力；第二道闸门筛选单位成本、能耗和大规模利用率。英伟达在第一道闸门拥有明显优势，博通帮助头部客户在第二道闸门兑现效率。

**市场当前交易的是利润池扩张与内部迁移同时发生。**只讨论谁替代谁，会漏掉总量增长这一项最强变量。

二、英伟达卖速度，博通卖降本能力

新模型架构、并行方式和内存需求仍在快速变化。客户此时优先购买能够尽快部署的完整平台。英伟达把GPU、NVLink、网络、整机系统、CUDA软件栈和开发者工具打包，客户支付的费用包含硬件，也包含少走弯路的时间价值。最新一季75%的GAAP毛利率说明，这份速度溢价尚未被削弱。

定制芯片的优势出现在高频、稳定、规模足够大的任务中。客户已经清楚模型结构、数据流和服务负载，便能用更少的通用能力换取更高利用率。AWS公开资料称，Trainium2实例相对其GPU实例可提供30%至40%的价格性能改善；Meta公开材料显示，公司已经部署数十万枚MTIA芯片处理推理任务，并计划在两年内推进四代产品。

博通扮演的是定制系统工业化伙伴。客户掌握模型和负载，博通提供芯片实现、先进封装、网络连接和量产能力。公司向美国证监会提交的文件显示，博通与谷歌签订长期协议，为未来多代TPU提供开发和供应，并向下一代AI机架供应网络及其他组件，期限最长延伸至2031年。

谷歌的采购方式更能说明两条路线的关系。Alphabet业绩会材料明确列出自有Ironwood TPU和英伟达最新GPU，训练与推理均提供多种算力。头部云厂商会按工作负载分配订单，很少把全部技术风险压在一种架构上。

**英伟达的护城河落在变化速度，博通的增长点落在任务稳定后的经济性。**两家公司争夺同一笔资本开支，收入确认的环节和时间并不相同。

三、最强反方：定制芯片正在闯入第一道闸门

上述判断面临一个足以改写结论的反方：定制芯片的开发周期正在缩短，适用范围正在扩大。若客户能快速完成新芯片设计，定制路线便可覆盖更多训练和早期推理任务，英伟达的速度溢价会被压缩。

证据已经出现。Meta表示，MTIA 300已用于推荐系统训练，后续产品可支持生成式AI训练；谷歌Ironwood同时面向大规模训练和推理；AWS把Trainium2用于训练数千亿至万亿参数模型。6月，OpenAI与博通公布首款定制推理芯片，称设计至流片用时9个月，并规划多代平台。定制芯片早已越过「只适合成熟推理」的旧边界。

软件框架也在降低迁移成本。PyTorch、JAX和编译器工具对多种硬件的支持改善后，CUDA生态带来的锁定效应会减弱。云厂商还拥有内部需求、数据和机房，可以用较高前期投入换取长期成本优势。

英伟达需要用更快的系统迭代、更低的每次推理成本和更广的软件兼容继续守住第一道闸门。博通则要证明设计胜出能够按期转成量产收入。任何一边执行失速，利润池都会重新分配。

**若定制芯片在训练和快速变化的模型上实现稳定规模部署，英伟达与博通的互补关系将明显减弱。**这是本期判断最重要的证伪方向。

四、估值要看增长来源，也要看风险归属

英伟达的定价核心有三项：数据中心绝对收入、平台毛利率、增长持续期。当前890亿美元数据中心收入和75%毛利率仍支持高质量增长叙事。未来若云厂商资本开支继续增加，英伟达收入增速却连续两个季度下滑，市场会把自研芯片由增量分流重新解释为存量替代。毛利率跌破73.5%的指引下沿，也会削弱速度溢价的证据。

博通的定价核心是设计胜出向量产收入的转换效率。9月2日发布的2026财年第三季度业绩，将验证160亿美元AI半导体收入指引。增速之外还要检查客户结构。博通10-Q披露，前五大终端客户约占季度收入45%。大客户订单能够快速放大利润，也会放大延期、降量和项目融资风险。

正向确认有三项：英伟达数据中心收入与博通AI收入继续同步增长；英伟达毛利率守住指引区间；博通新增设计项目按计划进入量产。负向证伪也有三项：AI资本开支增加而英伟达数据中心收入连续两个季度下滑；定制芯片进入更多前沿训练并显著压低英伟达毛利率；博通AI收入未达指引且客户延期扩大。

观察窗口分为两段。短窗看9月2日博通财报及财报后的价格和成交量反馈；中窗看英伟达未来两个财季、谷歌与Meta在2027年前披露的定制芯片部署进度。右侧交易不需要提前选定永久赢家，价格会对收入、毛利率和订单兑现给出反馈。

**现阶段更可靠的结论是双强扩张，替代强度留给后续数据裁决。**高增长只能说明产业景气，收入质量和预期差才决定股价能否继续确认。

投白马 · 右侧信号

自研芯片正在重分AI利润池。英伟达掌握变化期的速度溢价，博通承接稳定任务的规模化降本，两条增长曲线暂时可以共存。

右侧交易者应等待财报与价格共同确认。英伟达需要守住数据中心增长和毛利率，博通需要兑现160亿美元AI收入指引；财报后放量突破并守住关键价位，才属于趋势确认。任一核心数据失效，都应降低叙事权重。

投白马后续会把两家公司的收入、毛利率、客户集中度和价格强弱纳入白马研报与TBM指数观察框架，持续复核AI利润池的迁移速度。

── 投白马研究团队

Market Espresso
英伟达财报行情未能延续到A股，算力链回吐、农业化工与黄金接棒；指数冲高回落但超3000股上涨，市场在沃什22时讲话前转入防御。

一、市场总览

A股全天冲高回落，指数与个股明显背离。上证指数跌0.11%报3952.18点，深证成指跌0.68%报13953.07点，创业板指跌1.41%报3424.40点，科创50指数跌1.85%。沪深京三市成交额21180亿元，较上一交易日缩量约233亿元，全市场超3000只个股上涨。创业板指盘中最大涨幅超过1%。

港股窄幅震荡。恒生指数涨0.07%报25584.79点，恒生科技指数跌0.33%报4605.15点，大市成交2312.09亿港元，南向资金净买入超11亿港元。

美股隔夜在英伟达带动下集体收涨，道琼斯指数涨0.20%报53569.44点，标普500指数涨0.72%报7730.99点，纳斯达克指数涨1.57%报26541.35点。涨势未延续到今日盘前，截至北京时间17时25分，道指期货涨0.15%，纳指期货跌0.27%，标普500期货跌0.03%，英伟达跌超1%，存储芯片股普跌超2%。

二、全球宏观

沃什首秀今晚22时，华尔街基本放弃等指引

北京时间今晚22时，美联储主席凯文·沃什将在杰克逊霍尔全球央行年会发表主旨演讲，这是他的杰克逊霍尔首秀，距离9月15日至16日议息会议不到三周。美国7月PCE物价指数同比上涨3.7%、核心PCE上涨3.3%，环比均上涨0.2%；联邦基金利率目标区间自去年12月起维持在3.50%至3.75%未变。据CME美联储观察工具，该区间年底维持不变的概率为26.4%，加息25个基点的概率为45.2%。据媒体转述，沃什会前表示希望借讲话框定重大问题，而非讨论是否调整25个基点；美银8月中旬调查显示，约69%的基金经理预计基调中性。

【投白马点评】 沃什把讲话定位为框架宣示，意味着市场拿不到9月的方向指引。堪萨斯城联储行长施密德、克利夫兰联储行长哈马克会前已释放偏鹰信号，认为当前利率抑制力度不足。投白马认为，若沃什只谈通胀框架而不触及利率路径，长端美债收益率的定价权会继续留在财政供给端，成长资产的估值压力短期难缓解。

黄金8月累涨约14%，美债信用重估成为新定价锚

8月28日，伦敦现货黄金运行于4600美元/盎司上方。以7月末收盘为基准，8月累计上涨约14%，有望录得1999年9月以来最佳单月表现。驱动来自三条线索：8月19日美国财政部将10年至30年期国债单次回购上限由20亿美元提高到40亿美元，当日美元指数跌破99、现货黄金大涨4.36%；二季度全球央行净购金289吨、同比增长62%；30年期美债收益率8月25日一度突破5.33%，创2007年以来新高。

【投白马点评】 8月金价上涨的驱动已由降息预期转向财政信用重估。财政部把长期国债回购上限翻倍，等于承认长端供给需要人为干预，削弱了美元资产的定价基准。投白马认为，央行购金提供了底部支撑，但金价在4600美元附近对利率变化高度敏感；若沃什释放偏鹰信号，实际收益率上行会迅速压缩涨幅。

三、行业

算力链回吐，英伟达的乐观只传了一天

英伟达8月27日大涨8.74%，市值单日增加4420亿美元。这份乐观没有传导到今天的亚洲市场与美股盘前。A股申万电子行业下跌1.61%、通信下跌1.43%，跌幅居前；概念板块中存储芯片跌1.44%。港股澜起科技跌超5%。美股盘前光通信股领跌，迈威尔科技二季度财报超预期仍跌超8%，三季度毛利率承压；西部数据、闪迪、美光科技、SK海力士均跌超2%。

【投白马点评】 迈威尔的财报说明算力链的定价标准正在抬升，营收超预期已经不够，毛利率与订单可见性同样要过关。A股存储与光通信昨日涨停、今日回吐，属于消息驱动后的正常消化。投白马认为，这轮回吐是洗盘还是转折，要看海外云厂商资本开支能否在下一轮财报兑现；在此之前，板块内部分化会大于整体方向。

农业与化工接棒，涨价链条成为资金去处

A股涨价与防御方向全面走强。概念板块中供销社涨3.05%、化肥涨3.02%、大豆涨3.00%。个股方面，敦煌种业、万向德农、新赛股份涨停，迪尔化工涨超15%。申万行业口径下，石油石化涨2.16%、基础化工涨1.66%、农林牧渔涨1.66%，居涨幅榜前三位。

【投白马点评】 农业与化工的走强有基本面支撑，产品涨价、中报业绩与政策预期在同一时间段叠加。投白马认为，这类板块的弹性取决于涨价能否延续；若下游承接不足，涨幅回吐的速度不亚于算力链。验证窗口在下一轮产品报价与三季报业绩。

港股黄金股创新高，中国黄金国际8月累涨55%

中国黄金国际涨超7%创历史新高，8月以来累计上涨55%；招金矿业涨超3%。中国黄金国际中报显示，上半年净利润5.07亿美元、同比增长153.31%。

【投白马点评】 中国黄金国际8月累涨55%，是金价行情在权益端的放大映射，矿企利润对金价的弹性高于金价本身。投白马认为，金矿股定价已计入较高的金价预期，若沃什讲话推动实际利率上行，回调幅度会被同步放大。

四、资金

主力资金从电子切向基础化工

据证券时报统计，8月28日沪深两市主力资金全天净流出253.31亿元。15个行业净流入，基础化工净流入32.11亿元居首，计算机净流入17.21亿元次之；16个行业净流出，电子净流出157.43亿元居首，通信净流出50.53亿元次之。个股方面，星网锐捷净流入7.62亿元，公司上半年归母净利润3.73亿元、同比增长75.86%。

【投白马点评】 指数收跌而超3000股上涨，说明今天不是资金离场，而是内部调仓：电子一个行业净流出157.43亿元，是基础化工净流入32.11亿元的近5倍。投白马认为，高低切换若伴随成交额维持在2万亿元上方，属于健康轮动；若成交额继续萎缩而切换不停，则更像存量博弈的防御收缩，右侧确认要等成交重新放大。

白银突破70美元，油价回落，避险与缓和同步定价

现货白银涨超2%报70.677美元/盎司，为6月17日以来最高；现货黄金站上4600美元关口。MSCI全球金矿股指数本月迄今涨43%，有望创下有纪录以来最大单月涨幅。原油继续回落，美股盘前WTI原油期货跌0.78%报82.88美元/桶，布伦特原油期货跌0.63%报87.96美元/桶。消息面上，美军中央司令部8月27日表示已清除霍尔木兹海峡国际航道内的水雷。

【投白马点评】 白银突破70美元、金矿股指数月涨43%，说明资金买的是货币信用而非短期避险；油价因霍尔木兹航道清雷继续回落，地缘溢价在退、货币溢价在进。投白马认为，这种组合对权益市场并不友好，输入型通胀缓和但利率端约束未解；若沃什偏鹰，贵金属的短线波动会先于权益市场反应。

五、今日总结

判断： A股冲高回落、算力链回吐，农业化工与黄金接棒，指数收跌但超3000股上涨，属于内部调仓而非资金离场；港股恒指微涨、黄金股创新高。今晚美股焦点在22时沃什的杰克逊霍尔首秀，盘前纳指期货走弱、存储芯片普跌。
总结： 英伟达的乐观指引只支撑了一天，板块定价标准已抬升到毛利率与订单可见性；贵金属8月累涨约14%反映的是财政信用重估，而非单纯的避险买盘。投白马认为，右侧跟随者应等待两件事落地：沃什讲话后利率路径的重新定价，以及A股成交额能否在2万亿元上方稳住。

── 投白马研究团队

Market Espresso
英伟达财报超预期激活全球AI算力链，A股放量普涨、存储芯片掀涨停潮；港股指数微跌但AI硬件个股大涨，今晚美股承接涨势。

一、市场总览

A股三大指数放量普涨。上证指数涨1.13%报3956.57点，深证成指涨1.50%报14048.88点，创业板指涨1.71%报3473.35点，科创50指数大涨3.77%报1693.48点。沪深京三市成交额约2.13万亿元，较上一交易日放量约3172亿元，全市场超3300只个股上涨。盘面上存储芯片掀涨停潮，PCB、CPO、液冷服务器等算力硬件股走强，银行、白酒、燃气等防御与消费板块领跌。

港股与A股明显分化。恒生指数跌0.34%报25565.74点，恒生科技指数跌0.13%报4620.29点，指数小幅收跌；但澜起科技涨超12%、建滔积层板涨超10%、长飞光纤光缆涨超10%、兆易创新涨超7%，AI硬件与存储个股逆势大涨。

美股隔夜三大指数基本平收，道指跌0.21%、标普500跌0.02%、纳指跌0.08%。英伟达财报盘后发布并超预期，美股盘前纳斯达克100期货涨0.94%、标普500期货涨0.56%、道指期货涨0.37%，英伟达盘后涨超4%。

二、全球宏观

英伟达财报超预期，AI资本开支再获确认

美东时间8月26日盘后，英伟达发布2027财年第二财季业绩：营收962.21亿美元，同比增106%；数据中心收入890亿美元，同比增117%，占总营收超九成；净利润596.88亿美元，同比增126%。公司预计第三财季营收约1080亿美元，高于市场预期的约1042亿美元，单季营收将首次突破千亿美元；管理层并预计2028财年营收增长约70%，显著高于分析师此前约45%的预期。

【投白马点评】 英伟达在逼近千亿美元季度营收的体量下，数据中心收入仍实现117%的高增长，且下一财年展望进一步上调，说明AI基础设施需求尚未见顶。亚马逊同步宣布额外部署200万块GPU，Vera Rubin平台进入全面量产。投白马认为，这份财报确认了AI资本开支周期的韧性，但也把估值预期抬到更高水位，后续订单节奏的任何放缓都会被市场放大定价。

7月核心PCE符合预期，9月加息预期升温

美国7月PCE物价指数同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%；核心PCE同比上涨3.3%，符合预期。通胀黏性令市场对9月加息概率的定价从约36%升至42%。本周四杰克逊霍尔全球央行年会开幕，美联储主席沃什将于周五讲话，成为下一阶段利率路径的关键信号。

【投白马点评】 PCE整体读数偏高、核心读数持平，说明通胀下行停滞，但尚不足以逆转政策路径。美元指数与美债收益率走高，贵金属承压。投白马认为，沃什讲话前市场将维持观望，若表态偏鹰，利率敏感资产与成长股的估值压力会进一步上升；英伟达财报带来的风险偏好修复能否延续，取决于利率端的配合。

三、行业

存储芯片掀涨停潮，算力硬件全线上攻

英伟达财报直接点燃A股算力链。存储芯片概念集体涨停，大普微、德明利、三孚股份、凯瑞德等多股涨停；PCB、CPO方向的金安国纪、宏昌电子、长飞光纤、赛微电子涨停，液冷服务器概念活跃，半导体、元器件、通信设备板块涨幅居前。科创50指数大涨3.77%，成为两市最强指数。

【投白马点评】 存储、光通信与PCB的爆发，本质是英伟达数据中心高增长向产业链上游的映射，AI服务器对高带宽内存、高速互连与多层板的需求同步扩张。投白马认为，这轮上涨由产业景气驱动，但板块短期涨幅已高，需警惕情绪透支后的分化；行业趋势的延续取决于海外云厂商资本开支的兑现节奏。

港股AI硬件逆势大涨，指数与个股背离

港股指数小幅收跌，但AI硬件与存储个股逆势大涨：澜起科技涨超12%、建滔积层板涨超10%、长飞光纤光缆涨超10%、兆易创新涨超7%，智谱涨超12%、MiniMax涨近4%。港股呈现指数微跌、科技硬件独立走强的结构分化。

【投白马点评】 港股的分化说明资金集中买入与英伟达产业链直接相关的算力与存储标的，恒指受金融、地产等权重拖累微跌，掩盖了科技硬件的强度。投白马认为，这种「指数弱、结构强」的格局反映存量资金的精准调仓，若后续增量资金缺席，指数层面仍难形成趋势，需持续观察南向资金与成交结构的变化。

四、资金

放量普涨，资金从防御切向成长

A股成交额约2.13万亿元，较上一交易日放量约3172亿元，全市场超3300只个股上涨，呈现放量普涨格局。资金明显流出银行、白酒、燃气等防御与消费方向，涌向半导体、存储、通信设备等科技成长方向。

【投白马点评】 成交放量配合超3300股上涨，说明今日上涨有增量资金参与，与此前缩量反弹的存量博弈不同。投白马认为，风险偏好的修复需要成交额持续维持在2万亿元以上来确认；若放量仅是英伟达财报催化的脉冲，科技板块的持续性存疑，右侧确认仍需等待放量突破后的回踩企稳。

油价回落与黄金回调，避险情绪降温

受伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡临时通航达成协议影响，国际油价回落，WTI原油约82美元/桶、布伦特约88美元/桶；现货黄金跌0.87%报4617美元/盎司，避险需求同步降温。

【投白马点评】 油价回落压低能源输入成本，对通胀形成边际缓和；黄金回调则反映避险资金回流风险资产。投白马认为，霍尔木兹协议仍处「未完全落地」阶段，油价与贵金属走势存在反复可能，需盯紧实际通航恢复节奏，不宜把短期回调当作趋势反转。

五、今日总结

判断： A股放量普涨、存储芯片掀涨停潮，港股指数微跌但AI硬件个股大涨，英伟达财报超预期是今日全球市场的核心驱动；今晚美股承接算力链涨势，焦点转向杰克逊霍尔年会与沃什周五讲话。
总结： 英伟达财报确认AI资本开支周期韧性，资金从防御切向科技成长，成交放量显示增量资金入场。但7月PCE黏性令9月加息预期升温，利率端仍是成长资产的最大约束；右侧跟随者宜等待放量突破后的回踩确认与沃什表态落地，再评估方向。

── 投白马研究团队

Market Espresso
隔夜美股企稳、油价跳水，今日A股港股共振反弹，大金融与有色领涨；今晚焦点转向英伟达财报与杰克逊霍尔年会。

一、市场总览

A股三大指数集体收红。上证指数涨0.59%报3912.52点，重新站上3900点；深证成指涨0.69%报13841.33点；创业板指涨0.51%报3414.88点；科创50指数涨1.71%。全市场成交额约1.82万亿元，较上一交易日缩量225亿元，超2900只个股上涨。盘面上大金融与有色领涨，医疗服务、CRO概念走弱，结构性特征明显。

港股同步走强。恒生指数涨0.56%报25652.97点，恒生科技指数涨0.82%报4626.15点，国企指数涨1.05%报8533.84点。科网股涨多跌少，小米、阿里巴巴涨超2%，网易、哔哩哔哩逆势下跌。

美股隔夜收涨，为今日亚太风险偏好提供支撑。道指涨0.30%、标普500涨0.32%、纳指涨0.66%，英伟达涨2.19%终结此前七连跌。美股盘前，标普500期货与纳斯达克100期货小幅上扬，大型科技股普遍高开。

二、全球宏观

油价跳水，地缘溢价快速消退

国际油价大幅回落，WTI原油10月合约跌3.12%报82.36美元/桶，布伦特原油跌3.9%报88.58美元/桶。阿曼与伊朗就霍尔木兹海峡临时航道与恢复安全通航取得进展，市场对波斯湾全面冲突的定价回落，原油中的地缘溢价被挤出。

【投白马点评】 油价下跌压低能源输入成本，对通胀形成边际缓和，短期利好风险资产。但霍尔木兹海峡局势仍处「协议未落地」阶段，若谈判反复，油价可能快速回补。投白马认为，地缘溢价的去留是近期原油定价的主导变量，需盯紧实际通航恢复的落地节奏。

杰克逊霍尔年会临近，长端美债成焦点

美联储主席沃什将于北京时间8月28日22时在杰克逊霍尔全球央行年会讲话。当前美国10年期国债收益率约4.7%，长端利率高企压制全球成长资产。美银警示，若沃什回避明确加息信号，30年期美债收益率可能测试5.5%甚至更高；巴克莱预计沃什释放「必要时重启加息」信号的概率超50%。

【投白马点评】 长端美债是当前全球资产定价的锚。若沃什表态偏鹰，收益率曲线可能继续陡峭，压制科技与房地产等利率敏感资产；若偏鸽，成长股有望获得喘息。讲话前市场将维持观望，方向选择留待讲话落地。

美国7月核心PCE今晚发布，通胀黏性考验加息预期

美国7月核心个人消费支出（PCE）价格指数将于北京时间今晚20时30分发布，市场预期核心PCE同比3.3%与上月持平。若读数超预期，将强化市场对美联储继续加息的预期，进一步推高长端美债收益率。

【投白马点评】 PCE是美联储最看重的通胀指标，叠加本周杰克逊霍尔年会与沃什讲话，通胀与政策路径是当前美股定价的核心变量。投白马认为，若核心PCE连续两个月不回落，风险资产面临的政策压力将上升，今晚美股波动可能明显放大。

三、行业

纽约铜价创历史新高，有色板块领涨两市

纽约铜价再创历史新高，铜业股成为今日A股与港股最强主线。港股江西铜业涨近10%，中国有色矿业涨超9%，洛阳钼业涨超7%；A股白银有色、江西铜业、金诚信涨停。

【投白马点评】 铜价创新高背后是两条线：全球电气化、数据中心与电网升级带来需求扩容，叠加供给偏紧格局短期难逆转。上海同日提出扩大铜、铝等重点金属交易规模，政策信号与商品价格形成共振。投白马认为，铜价上行趋势的延续取决于海外铜价能否站稳高位，需警惕外盘波动与市场风格切换带来的回撤。

券商保险走强，中报分红行情点燃

大金融板块集体走强。A股锦龙股份、湘财股份涨停，新华保险、中国人寿领涨保险方向；港股中金公司涨超8%，中信证券、招商证券涨超6%。已有10家上市券商公布中期分红预案，合计拟派现近170亿元。

【投白马点评】 券商板块处于业绩增长与估值低位并存的状态，中报密集披露与高分红方案直接点燃情绪。投白马认为，这轮券商行情由基本面驱动，能否延续取决于两市成交额能否重新放大；若成交持续萎缩，券商业绩弹性与估值修复的逻辑都将受限。

可控核聚变概念活跃，医疗服务走弱

可控核聚变概念盘中拉升，百利电气、融发核电、顺钠股份涨停。医疗服务与CRO概念表现较弱，康龙化成、诚达药业跌幅靠前。

【投白马点评】 核聚变属主题交易，催化来自产业进展与政策预期，波动大、兑现周期长。CRO走弱与医药板块内部分化相关，创新药与医疗服务之间的资金跷跷板仍在延续，不宜用单日涨跌推断产业趋势。

四、资金

南向资金转为净买入，缩量反弹待确认

港股通南向资金今日转为净买入，盘中净买入一度超20亿港元，较前一日净卖出66亿港元明显反转。A股方面，两市成交额缩量至约1.82万亿元，较上日减少225亿元。

【投白马点评】 南向资金回流与港股券商、有色走强相互印证，显示内资情绪边际修复。但A股缩量上涨、量价背离，说明当前反弹更多是存量博弈与超跌修复，增量资金尚未显著入场。投白马认为，若成交额持续低于2万亿元，反弹的持续性存疑，右侧确认需等待放量突破。

五、今日总结

判断： A股港股今日缩量反弹，大金融与有色领涨，隔夜美股企稳与油价跳水为风险偏好提供支撑；今晚焦点转向美国7月核心PCE、英伟达财报与杰克逊霍尔年会前的表态，方向选择尚未落地。
总结： 铜价创新高与券商中报分红构成今日两条主线，南向资金回流显示内资情绪修复。但缩量上涨意味着反弹尚缺增量资金确认，英伟达财报与沃什表态将成为本周剩余交易日的主导变量，右侧跟随者宜等待放量与政策信号落地后再评估方向。

── 投白马研究团队

Market Espresso
昨日全球科技股抛售后，今日A股港股止跌企稳、缩量轮动，资金从防御切向算力硬件与创新药，静待英伟达财报。

一、市场总览

8月25日，A股三大指数分化收场。上证指数微涨0.19%，报3889.44点；深证成指跌0.35%，报13745.87点；创业板指续跌1.00%，报3397.52点；科创50涨0.14%，报1604.59点。沪深两市成交额约1.83万亿元，较前一交易日缩量约1756亿元，重新跌回两万亿元下方。个股呈普涨格局，超4200只股票上涨，70只涨停、4只跌停，指数分化与个股普涨并存。

港股同样窄幅企稳。恒生指数收跌0.02%，报25511.10点；恒生科技指数跌0.12%，报4588.54点；国企指数跌0.31%，报8445.37点。大市成交额2540.79亿港元。隔夜美股科技股领跌，道指涨0.26%报53417.16点，标普500指数跌0.28%报7652.86点，纳指跌0.76%报25980.19点；费城半导体指数下挫约4%，英伟达连续第七个交易日下跌，为今晚市场定下谨慎基调。

美股盘前，三大期指小幅走高，道指期货涨0.04%、标普500期货涨0.07%、纳斯达克100期货涨0.10%，市场聚焦将于美东时间周三盘后公布的英伟达财报，以及同日的美国7月PCE通胀数据。

二、全球宏观

美债长端利率重估暂缓，焦点转向英伟达财报

周一全球科技股的抛售，直接诱因是美债长端利率的快速抬升——10年期美债收益率一度逼近4.70%，30年期收益率触及5.225%的近20年高位，G7国家超长端利率出现共振上行。这一轮利率重估，侵蚀了高估值成长资产的定价基础。

周二美债收益率小幅回落，10年期收益率下行约3.6个基点，为风险资产提供了喘息空间。市场同时关注美国财政部拟动用规模接近万亿美元的财政部一般账户，为扩大国债回购提供资金的传闻，这被部分投资者视为官方对冲长端利率上行的潜在手段。

国内方面，中国人民银行8月25日开展5000亿元中期借贷便利操作，考虑到当月有6000亿元到期，单月净回笼1000亿元；同时宣布于8月27日至9月1日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过6000亿元，呵护月末资金面。美元指数跌至三个月低位，比特币时隔三个月重新站上8万美元，反映投机流动性在风险资产间重新活跃。

【投白马点评】 长端利率仍是全球资产定价的锚。收益率回落缓解了成长股的估值压力，但在英伟达财报与美国7月PCE落地前，市场缺乏加仓底气，盘前期指的小幅走高更多是对超跌的修复，而非趋势的反转确认。

三、行业

算力硬件与创新药领涨，农业粮食延续强势

今日领涨的板块，几乎都围绕两条线索展开。其一，算力硬件超跌反弹。OpenAI基础设施负责人透露，首批英伟达Vera Rubin机架已部署完成并运行训练栈，叠加高盛上调全球晶圆制造设备支出预期，PCB、存储、光通信集体回暖。建滔积层板涨13.79%、建滔集团涨11.78%，长飞光纤光缆涨超15%，兆易创新、澜起科技涨近5%，中际旭创等A股光模块龙头同步走强。存储芯片方向，昨日美光研究员关于「内存墙」的警告一度压制板块，今日资金转而聚焦AI资本开支的确定性，硅晶圆亦迎来三年多来首次全尺寸涨价，为算力硬件提供基本面支撑。

其二，创新药与CRO板块回暖。凯莱英涨16.02%、云顶新耀涨18.46%、药明生物涨7.41%领涨蓝筹，A股凯莱英、汉森制药、华森制药涨停。多家药企中报营收稳健、盈利修复，中金数据称2025年科创板创新药企业合计净利润达15.62亿元，行业跨越盈利拐点。

农业粮食概念延续强势，登海种业2连板，万向德农、金健米业涨停。英国气象局预测今年厄尔尼诺为有现代记录以来最强，强化了农产品供给端的涨价预期。消费端，中秋国庆「请3休13」拼假带动旅游预订提前启动，新华百货3连板，凯撒旅业、华天酒店涨停。

【投白马点评】 从昨日的黄金、煤炭防御，到今日的算力硬件与创新药，资金在缩量环境下选择「超跌＋业绩」两条确定性更强的路径。这是财报季前的典型业绩定价，情绪催化（厄尔尼诺、拼假）只作补充，可持续性仍需成交配合。

四、资金

成交额跌破两万亿，防御资源股获利了结

市场最直观的信号是缩量。沪深两市成交1.83万亿元，较前一日缩量约1756亿元，跌破连续多日维持的两万亿元关口，反映资金在英伟达财报前的观望。

昨日强势的防御与资源股今日集体回调。A股贵金属领跌，西部黄金、招金黄金跌超7%，锂矿的天华新能、永兴材料跌超6%；港股黄金股同样普跌，灵宝黄金跌超6%、招金矿业跌超5%，小鹏集团绩后重挫超9%、美团跌6.65%。金价从历史高位回落，此前涌入避险的资金开始获利了结，转而追逐超跌的科技硬件与创新药。港股市场上，比特币相关ETF交投活跃，与黄金股的回落形成对照，显示风险偏好正从传统避险资产向高波动品种迁移。

【投白马点评】 缩量普涨是典型的「杀指数、保个股」企稳形态：沪指靠权重支撑收红，创业板与资源股继续出清。资金在财报前不愿加仓，换仓方向偏防御，偏好超跌标的而非高位资产。若成交额持续无法回到两万亿元上方，反弹的持续性需要打折。

五、今日总结

判断： 昨日科技股抛售后，今日A股港股止跌企稳，沪指微涨、创业板续跌，成交跌破两万亿显示观望情绪。今晚美股聚焦英伟达财报与美国7月PCE，盘前期指小幅走高，市场等待方向确认。
总结： 资金从防御（黄金、煤炭）轮动到超跌的算力硬件与创新药，缩量普涨体现谨慎修复。若英伟达财报或PCE数据不及预期，全球科技股的估值压力可能再度升温；观察窗口落在美东时间周三盘后财报与通胀数据落地前后。

── 投白马研究团队

Market Espresso
长端美债利率飙至近20年新高，全球成长资产承压，A股放量下挫、港股恒生科技重挫近4%，资金从科技切向贵金属、煤炭与红利防御。

一、市场总览

8月24日A股放量调整，三大指数集体收跌、分化明显。上证指数跌0.59%报3882.01点，深证成指跌2.13%报13794.29点，创业板指跌3.21%报3431.89点，科创50跌3.1%。沪深京三市成交额2.02万亿元，较上一交易日放量约1290亿元，全市场超3900只个股下跌，存量博弈下的调仓动作明显。

港股跌幅更深。恒生指数跌1.89%报25517.33点，失守26000点整数关；恒生科技指数跌3.61%报4594.04点，国企指数跌1.89%报8471.36点，主板成交2911.51亿港元。

美股盘前三大指数期货齐跌，道指期货跌0.10%、纳斯达克100期货跌0.73%、标普500期货跌0.22%，存储芯片与光通信板块领跌。

二、全球宏观

长端美债利率创近20年新高，全球成长资产承压

美国30年期国债收益率上周突破5.3%，创近20年新高，10年期收益率站上4.7%上方，日本、法国、德国等主要经济体长债利率同步攀升至多年高点。为平抑长端利率，美国财长贝森特宣布加大长债回购，市场普遍视其为「扭曲操作」，对利率的缓和效果有限。

【投白马点评】 长端利率是全球风险资产定价的锚。投白马认为，回购缓解的是长端供需的技术面压力，财政赤字扩张与通胀预期才是利率上行的底层逻辑。若30年期收益率继续站稳5.3%，全球成长股与科技股的估值压力将同步抬升，资源与红利资产的相对价值反而凸显。

超级周前夜：英伟达财报、PCE与杰克逊霍尔

本周风险事件高度密集。8月26日盘后英伟达公布财报，同日公布美国7月PCE物价指数；8月27至29日杰克逊霍尔全球央行年会召开，美联储主席沃什将于会议期间发表主旨讲话。地缘一侧，美国宣布将对伊朗实施「史上最严厉制裁」，布伦特原油维持93美元上方，油价与通胀预期的扰动同步升温。

【投白马点评】 英伟达财报、PCE与沃什讲话集中在约48小时内，任何一项超预期都可能重塑全球科技股与利率交易的方向。美伊紧张推动油价维持高位，叠加长端利率上行，市场对通胀与紧缩的担忧升温。投白马认为，关键数据落地前，风险资产的反弹缺乏持续性基础，避险与防御仍占上风。

三、行业

贵金属与煤炭领涨，AI硬件与创新药领跌

A股行业剧烈分化。现货黄金涨至4650美元上方创逾3个月新高，贵金属板块高开高走，湖南白银两连板、四川黄金涨停，紫金矿业等龙头同步走强；煤炭板块反复活跃，上海能源、大有能源、美锦能源涨停，煤炭、银行、有色等价值顺周期方向逆势走强。下跌一侧，AI硬件普遍走弱，天孚通信跌超8%，中际旭创、新易盛跌超6%，创新药概念回调，泰格医药跌超9%。

【投白马点评】 当天是典型的风格切换。成长赛道拥挤度处于高位，估值回调与流动性收紧形成双重压力，资金从AI算力、创新药等高位板块切向贵金属、煤炭、银行等高股息防御资产。投白马认为，若长端利率维持高位，「资源+红利」占优的格局大概率延续，成长股的企稳需要利率信号或超预期财报来触发。

港股科技重挫，阿里配售800亿港元加剧抛压

港股科技股领跌。阿里巴巴宣布拟配售800亿港元新股，全部投向AI基础设施，为2019年港股上市以来首次新股配售，当天股价跌8.54%报112.5港元，跌破配售价；中芯国际跌7.93%，小米跌超4%，腾讯、百度跌超3%。煤炭、石油股逆势走强，中国石油化工涨5.9%，中煤能源涨超3%。

【投白马点评】 阿里配售是当天港股科技板块的放大器。配售带来股本摊薄与短期流动性抽离，叠加长端利率上行的估值压制，科技股出现集中抛售。投白马认为，配售本身指向AI资本开支的中长期确定性，但短期代价是每股收益摊薄与情绪冲击，恒生科技能否止跌，取决于配售落地后南向与外资资金的承接力度。

四、资金

放量下跌，南向资金逆势加仓111亿港元

A股当天放量至2.02万亿元，但超大单、大单合计净流出超500亿元，中小资金同步离场，盘面承接偏弱。资金流入贵金属、煤炭、保险等防御方向，流出通信设备、覆铜板、光通信等AI产业链。港股方面，南向资金全天净买入约111亿港元，逆势加仓。

【投白马点评】 放量下跌与南向逆势加仓并存，指向市场分歧加大。A股放量意味着筹码充分换手，但主力资金净流出显示机构仍在减仓成长、加仓防御。投白马认为，南向资金逆势流入反映内资对港股估值洼地的信心，但指数能否企稳，取决于本周英伟达财报与长端利率的方向，在此之前追高成长需谨慎。

五、今日总结

判断： A股放量下挫、港股恒生科技重挫近4%，长端美债利率创近20年新高是压制全球成长资产的主因，资金从科技切向贵金属、煤炭与红利防御；美股盘前期指齐跌，本周英伟达财报、PCE与杰克逊霍尔沃什讲话构成方向选择的窗口。
总结： 风格切换的确定性高于指数方向。投白马认为，观察窗口锚定三个信号：30年期美债收益率能否回落、英伟达财报后全球AI链的联动方向，以及南向资金能否持续加仓；关键数据落地前，防御与资源资产仍占优。

── 投白马研究团队

一、指数摘要

本周TBM指数读数50，较上期59回落9分，维持混沌区。2026年8月17日至21日，标普500全周下跌1.43%，8月21日收于7,674.37，自8月13日创下的7,816.70历史新高回落；纳斯达克综合指数全周下跌2.05%，收于26,180.45，终结此前连续三周上涨；道琼斯工业平均指数全周下跌0.85%，收于53,277.01，连续第2周下跌；罗素2000全周下跌约1.34%，收于3,017.87。VIX周五收于15.13，周四一度升至15.42（据道琼斯、Cboe及公开市场数据）。

三维度方面：宏观情绪42分，10年期美债收益率升至4.74%、30年期8月18日盘中触及5.334%创2007年6月以来新高，美国2026财年前10个月财政赤字1.799万亿美元已超2025财年全年，但美元指数跌破99提供估值缓冲；技术形态55分，标普500自历史新高回落但仍站上20日与50日均线，纳指终结三周连涨、罗素2000同步走弱显示广度转差；资金热度50分，QQQ单周仍净流入约34亿美元，但美股ETF整体小幅流出，资金从高位成长切向能源、高股息与价值板块。

核心判断：50分意味着右侧交易者进入混沌区中段，需严格控制风险暴露，等待趋势重新确认。标普500需重新站上7,700并放大单周涨幅、且长端利率不再创新高，进攻信号才有依据；下方以7,585（20日均线）和7,510（50日均线）作为观察支撑，若失守且VIX回升至18上方，防御仓位需进一步收紧。当前合适的组合态度是维持三至五成仓位，不为单日反弹追加风险，等待长端利率企稳与地缘风险明朗。

二、宏观情绪：长端利率重定价主导，财政赤字与地缘升温压制

评分：42/100（权重30%）

长端利率飙升构成本周最核心的压制变量。8月18日，30年期美债收益率盘中触及5.334%，创2007年6月全球金融危机前夕以来的最高水平；10年期收益率同步升至4.75%，为2025年1月以来最高，8月21日收于4.74%。美国财政部长贝森特8月19日宣布将10至30年期国债回购单次上限从20亿美元提高至至少40亿美元，30年期收益率一度回落至5.183%，但效果不足24小时，8月20日即重新上行至5.251%，8月21日收于5.28%（据美国财政部及公开市场信息）。

本轮长端利率上行的根源是财政。美国财政部8月19日数据显示，2026财年前10个月累计财政赤字已达1.799万亿美元，在财年尚余两个月时就超过2025财年全年规模；联邦债务总额突破40万亿美元，年度净利息支出首次超越国防开支。全球债券同步重定价：德国10年期收益率飙升至3.261%，创2011年以来最高；法国10年期收益率突破4%，为2009年以来首次（据公开市场信息）。

美元走弱构成本周难得的正面缓冲。8月21日美元指数收于98.84，自6月以来首次跌破99关口，一度触及98.84，全周累计下跌0.8%，为以美元计价的风险资产提供估值支撑。通胀数据仍处回落通道，7月CPI同比3.4%、核心CPI同比2.5%，但油价反弹正在对冲这一趋势：受特朗普政府宣布对伊朗实施新一轮经济制裁、霍尔木兹海峡通航量不足此前一半影响，WTI原油全周上涨5.15%、布伦特原油上涨5.74%，通胀二次反弹的担忧升温。叠加美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀前指引模糊、7月会议纪要偏鹰、市场定价9月加息概率约41%，宏观环境的不确定性显著抬升。

宏观情绪由此定为42分，较上期51分回落9分。加分项是美元跌破99与通胀数据回落；扣分项是长端利率创新高、财政赤字创纪录、地缘风险推升油价与央行指引模糊。后续若10年期美债收益率突破4.75%并持续上行，或油价站上90美元推升通胀预期，宏观评分将进一步下修；若美债收益率回落至4.55%下方且美元指数稳定在99以下，宏观环境才有望转向中性。

三、技术形态：标普高位回落，成长股领跌、广度转弱

评分：55/100（权重40%）

标普500自历史高点回落，但趋势结构尚未破坏。8月13日盘中创下7,816.70的历史新高后，指数全周回落1.43%，8月21日收于7,674.37。尽管周线收跌，指数仍站在20日均线（约7,585）和50日均线（约7,510）上方，中长期均线维持多头排列（据公开市场信息）。

结构性走弱体现在成长股与小盘股。纳斯达克综合指数全周下跌2.05%，终结此前连续三周上涨，科技七巨头连续5个交易日回调；费城半导体指数8月21日收于11,740.37，单日下跌0.51%。罗素2000全周下跌约1.34%，收于3,017.87，小盘股与等权重方向的相对强度回落，与此前数周「指数涨、广度改善」的结构形成反差。价值与成长的相对关系同步切换：Vanguard成长ETF全周下跌2.49%，价值ETF仅上涨0.39%，资金定价开始偏好高现金流的价值板块。

波动率仍未发出警报，但隐忧正在累积。VIX周五收于15.13、单日回落5.5%，仍处年内低位区间，周四一度升至15.42；期权市场波动率抬升，交易商开始为杰克逊霍尔年会前后的潜在波动进行对冲。标普500距200日均线的乖离率仍处本轮周期较高水平，动能衰竭与超买乖离的隐患并未消除。

技术形态由此定为55分，较上期65分回落10分。加分项是指数仍站上主要均线、趋势结构未破；扣分项是周线收跌、成长股领跌、小盘股广度转弱与动能衰竭。上调评分需要标普500重新站上7,700并放大单周涨幅、等权重指数恢复相对强度；下调条件为标普跌破7,585的20日均线、VIX回升至18上方，或纳斯达克失守26,000。

四、资金热度：避险轮动，价值与实物资产吸金

评分：50/100（权重30%）

资金面呈现「成长价格领跌、价值与实物资产吸金」的避险轮动特征。从ETF流向看，QQQ单周仍净流入约34.2亿美元，Vanguard信息技术ETF净流入约2.29亿美元，显示部分资金仍在逢低承接成长股；但价值与高股息方向更受青睐，股息ETF单周净流入约8.75亿美元，价值ETF全周上涨0.39%、跑赢成长ETF的下跌2.49%（据公开ETF流向数据）。

整体风险偏好则明显回落。美股ETF本周出现小幅净流出，机构避险情绪升温，资金从高位成长赛道向能源、高股息与价值板块切换；沃尔玛财报不及预期、股价单日下跌逾9%，拖累消费板块，并引发高油价挤压居民消费能力的担忧。实物与避险资产同步走强：伦敦现货黄金8月21日报4,602.66美元/盎司、全周累计上涨5%，连续第三周上涨；COMEX黄金期货周涨5.05%；比特币连续第5个交易日上涨，带动相关概念股走强。资金更多流向黄金、原油与加密货币，而非全面加仓股票。

资金热度定为50分，较上期59分回落9分。加分项是QQQ等宽基成长ETF维持净流入、黄金与加密资产避险需求旺盛；扣分项是美股ETF整体小幅流出、机构转向防御、成交与风险偏好回落。后续若宽基ETF恢复净流入、期货净空头回落且成交恢复，资金评分可回升至55以上；若科技板块赎回扩大并伴随VIX突破18，则说明资金正从轮动转向全面撤退。

五、交易策略：海鸥的进击

读数50，混沌区中段，右侧信号维持严格控险。当前仓位建议维持三至五成，核心持仓集中于盈利能见度高、价格仍站上50日均线的白马股。新增资金等待标普500重新站上7,700、单周涨幅重新放大且10年期美债收益率不再创阶段新高时再逐步入场；不在7,585至7,700的区间内追涨杀跌。

执行层面分为三档。第一档，标普500维持在7,585上方、VIX低于18、美元指数低于100，组合以中性偏防御运行；第二档，标普500重新站上7,700、等权重指数恢复相对强度、长端利率不再上行，可将仓位逐步提高至五至六成；第三档，标普500跌破7,585且VIX突破18，应削减高弹性敞口，观察7,510的50日均线支撑。

本周最值得关注的变量是长端利率与杰克逊霍尔。30年期美债收益率逼近5.3%的近20年高位，若沃什8月28日的首秀演讲未能安抚债市、长端利率继续上行，将直接压制估值并动摇趋势结构。海鸥心态对应一项简单纪律：价格仍在均线上方只是趋势尚未破坏的证据，长端利率企稳、动能重新放大、资金分歧收敛三者同时出现，才是右侧进击的窗口；三者缺一，维持缩翼观察。

延伸阅读：上期对标普首破7800与长端利率高位拉锯的判断，参见《标普500首破7800创历史新高，长端利率高位与动能衰竭拉锯【TBM指数 第025期】》；此前对弱非农与广度修复推动重返击球区的复盘，参见《标普周涨3.6%创纪录，弱非农与广度修复推动重返击球区【TBM指数 第024期】》。

投白马 · 右侧信号

本期读数：50 / 100，战区判定：混沌区（31—60）。三维度评分明细：宏观情绪42（权重30%），技术形态55（权重40%），资金热度50（权重30%）。加权总分 = 42×0.3 + 55×0.4 + 50×0.3 = 49.6，四舍五入为50。

战区策略：30年期美债收益率逼近5.3%创2007年以来新高、10年期升至4.74%，叠加美国财政赤字创纪录与伊朗制裁推升油价，长端利率重定价压制风险偏好，标普500自历史新高回落1.43%、纳指终结三周连涨；但指数仍站上主要均线、美元跌破99提供缓冲，趋势未破、动能转弱。仓位维持三至五成，等待标普500重新站上7,700、动能重新放大且长端利率不再创新高的共振信号；若7,585失守且VIX回升至18上方，重新收紧防御。

── 投白马研究团队