白马研报 / 第008期 / 2026年3月 / 阅读时间约12分钟
投白马 · 独家评级
🟢 右侧买入 (Buy)一、战略定调
2026年3月下旬，一则消息在华尔街投行圈层悄然发酵：SpaceX即将向美国证券交易委员会（SEC）提交保密上市申请，目标上市时间锁定在马斯克54岁生日前夕的6月中旬。这不是一场普通的IPO。按照目前披露的信息，融资规模将在400亿至800亿美元之间，估值目标直指1.5万亿至1.75万亿美元。即便取下限，也将轻松超越沙特阿美2019年创下的近300亿美元的全球IPO融资纪录。
但真正让华尔街感到不适的，不是这个数字，而是马斯克的「反路演」策略。传统IPO的路演逻辑是：高管奔赴各地，向基金经理讲故事、谈逻辑、求资金。马斯克反其道而行：邀请投资者亲临SpaceX，参观位于洛杉矶机场附近的庞大综合设施，前往佛罗里达卡纳维拉尔角观看火箭发射。这不是路演，这是一场产品力即说服力的权力宣示。
L1现象是清晰的：史上最大规模IPO即将登场，打法全面颠覆常规。L2归因则更耐人寻味：马斯克深知SpaceX的护城河不需要PPT来诠释，134次可复用落地的Falcon 9、超900万活跃Starlink用户、占全球发射次数逾50%的绝对统治地位，本身就是最有说服力的路演材料。L3影响则指向更深层的资本市场结构性变迁：当一家公司强大到无需迎合华尔街，游戏规则便开始重写。马斯克此次IPO，本质上是用一场「朝圣式路演」，彻底翻转了机构与标的之间的权力关系。
二、基本面拆解
SpaceX的商业模式已从「火箭发射服务商」完成向「太空基础设施运营商」的蜕变，而这一转型的核心引擎，是Starlink。
收入结构方面，SpaceX 2025年全年营收约155亿美元，同比增长18.3%（2024年为131亿美元）。其中Starlink贡献约100亿美元，占总营收的64.5%，且实现约54%的EBITDA利润率，是全公司盈利能力的核心支柱。商业发射及政府合同（含NASA、美国空军、国家侦察局）构成另约55亿美元的收入。整体EBITDA约为80亿美元，利润率51.6%，盈利质量已具备顶级科技平台水准。
护城河层面，Falcon 9的可复用技术已将单次发射成本压低至传统运载火箭的约10%，这是任何竞争对手短期内无法复制的成本壁垒。2024年，SpaceX完成全球商业航天史上最高单年发射记录134次，超过全球其余所有发射服务商的总和。与此同时，Starlink已在全球120余个国家和地区完成部署，用户规模突破900万，并持续以每月约30至50万用户的速度扩张。用户一旦切入Starlink生态，月度订阅费（普通用户约120美元/月）形成高度黏性的经常性收入，极难流失。
竞品对标如下：
| 公司 | 当前估值 | 2024年发射次数 | 核心收入来源 | 火箭可复用性 | 卫星互联网业务 |
|---|---|---|---|---|---|
| SpaceX | $1.5万亿（IPO目标） | 134次 | Starlink + 商业发射 | 成熟量产 | 900万用户 |
| Rocket Lab | 约$400亿 | 约20次 | 小型卫星商业发射 | 开发中 | 无 |
| Blue Origin | 约$200亿（私有估算） | 不足10次 | NASA合同 | 部分 | 无 |
| ULA | 私有（波音+洛马合资） | 约5次 | 政府国防合同 | 无 | 无 |
| Ariane Group | 私有 | 约6次 | 欧洲商业/政府 | 无 | 无 |
数据清晰指向一个结论：在当前全球商业航天赛道，SpaceX是唯一同时拥有发射主导权与规模化经常性收入的企业。Rocket Lab作为最接近的上市竞品，估值约为SpaceX目标估值的1/37，差距具有结构性而非周期性。这种差距，不会因为一次IPO而缩小，只会因为Starlink的持续扩张而进一步拉大。
三、资金与技术面
SpaceX尚未上市，因此「古铜金吃水线」的分析维度，必须从公开市场的MA60延伸至私募二级市场的估值趋势线。这条趋势线，不仅是价格，更是市场对SpaceX长期价值共识的持续积累。
估值趋势方面，2020年，SpaceX私募估值约460亿美元；2021年突破1000亿美元；2022年约1370亿美元；2024年12月完成股份出售时达到3500亿美元；2025年底升至8000亿美元；2026年2月完成与xAI的战略整合后，估值跃升至1.25万亿美元；IPO目标估值区间为1.5万亿至1.75万亿美元。这是一条完整、未曾断裂的右侧上升趋势，斜率在2024年后明显加速，体现出Starlink规模效应开始主导估值叙事的时间节点。
机构资金流向方面，SpaceX的「反路演」策略并非意味着机构被冷落，而是彻底颠覆了供需关系：需求方（机构基金）主动进入SpaceX场地，接受SpaceX定义的信息框架与现场体验，定价权明确掌握在SpaceX手中。摩根士丹利投行家迈克尔·格莱姆斯主导本次承销，这一阵容本身即是顶级机构信心的背书。
三项结构性创新将深刻影响上市后的资金行为：
其一，禁售期分层设计：部分大型早期股东接受超过传统6个月的更长禁售期，另一部分豁免传统限制可立即出售。这一精心设计，是对上市后流动性冲击的主动管理，而非市场惯例的简单套用。
其二，散户优先配售：计划将发行股份的约三分之一分配给散户，是传统IPO约10%配比的3倍以上，且给予曾参与Twitter收购及特斯拉持股的投资者优先认购权。这是「马斯克忠诚经济」的资本化延伸，将激活史上规模最大的散户认购浪潮，形成独特的需求侧基本盘。
其三，纳斯达克100早期纳入预期：SpaceX明确希望尽早纳入纳斯达克100等大型股指，一旦实现，将触发数千亿美元规模被动指数基金的强制买盘，为上市初期提供持续的结构性支撑。
四、估值与风险
估值基准方面，以IPO目标估值中枢1.6万亿美元为锚，对应2025年营收约103倍市销率（P/S），整体EBITDA约200倍。这一估值水平显然不能用传统制造业或航空业标准衡量，而须对标成长期科技平台：若将Starlink独立估值，以100亿美元营收、54%的EBITDA利润率参照高成长SaaS平台，合理估值区间约1.5万亿至2.0万亿美元，与IPO定价区间高度吻合。换言之，SpaceX的火箭与政府合同业务，目前在估值中几乎是「免费附赠」的。
乐观情景（触发条件：Starlink加速扩张 + 市场情绪高涨）：若Starlink 2026年用户突破1200万，年化营收超130亿美元，EBITDA利润率维持55%以上；同期SpaceX完成Starship首次商业飞行，Mars探索叙事进入可量化定价阶段；叠加散户认购浪潮推动上市首日显著溢价，估值上行至2.0万亿美元以上具有合理性。此时右侧做多逻辑最为清晰，MA60将快速形成于发行价上方。
悲观情景（触发条件：政治风险 + 宏观逆风）：马斯克深度介入美国联邦政府效率部（DOGE）的政治风险是最大尾部隐患。若政策摩擦激化，导致联邦合同被重新审查，或Starlink军事应用遭限制，估值将面临20%至35%的折价压力。其次，亚马逊Kuiper卫星互联网计划若提前规模化商业落地，将对Starlink的用户增速构成实质压制；此外，若散户配售比例引发SEC额外审查拖延IPO时间节点，市场情绪窗口可能收窄。悲观情景目标估值区间：9000亿至1.1万亿美元，较IPO中枢约折价30%至35%。
结论
SpaceX的IPO不是终点，是一场权力宣示的起点。当马斯克邀请基金经理飞越千里来看火箭，当三分之一股份留给散户，当禁售期被精心设计成流动性缓冲器：这家公司在上市之前，已经完成了对华尔街定价权的逆向夺取。
对右侧交易者而言，核心纪律只有一条：不追IPO首日溢价，等待古铜金吃水线形成。史上最大规模上市的流动性冲击，往往伴随剧烈的开盘波动；真正的右侧窗口，是价格在发行价附近找到第一个有效支撑，MA60开始从下方粘合上行的那一刻。届时，TBM指数的市场温度读数将同步验证整体环境，是判断能否进场的重要参照。
SpaceX的故事，只是刚刚开始上市。
投白马 · 右侧信号
SpaceX此次IPO的核心研判只有一句话：马斯克以「反路演」完成了对华尔街定价权的逆向夺取，Starlink百亿美元的经常性收入与54%的EBITDA利润率，是支撑1.5万亿至1.75万亿估值的真实地基，而非叙事泡沫。史上最大规模上市的标志意义，将同步推动散户认购浪潮与纳斯达克100被动买盘的双重结构性入场，开盘首日便将重新定义全球资本市场的估值基准线。
右侧交易者的纪律在此刻比任何时候都更重要：不追IPO首日溢价，不在开盘波动中被情绪裹挟。真正的入场信号，是上市后价格在发行价附近企稳，古铜金吃水线（MA60）从下方粘合上行，成交量温和缩量的那一刻。禁售期分层设计与三分之一散户配额，将使SpaceX上市初期的流动性结构远比传统大盘股复杂，需要更高的右侧确认标准，而非仅凭叙事入场。
SpaceX的上市，也是TBM指数的一次重大温度测试。当史上最大IPO登场时，整体市场的风险偏好与资金容量将同步接受检验：若TBM指数在SpaceX路演期间维持于扩张区间，则市场有能力消化这场流动性盛宴；若收缩信号出现，则需警惕抽水效应对其他标的的短期压制。关注TBM指数，是在SpaceX上市周期中保持全局视野的最简有效工具。
投白马研究团队
