白马观察 / 2026年8月3日 / 全文共2431字
当一列满载货物的列车仍在加速，但前方信号灯已经从绿转黄时，车厢里的人该做什么？继续坐着，还是向车门靠近？这正是当前AI资本支出超级周期摆在投资者面前的真实处境。
四大科技巨头仍在把油门踩到底，但市场已经开始为减速定价——AI资本开支的扩张速度与投资者信心的背离，正在成为2026年下半年全球科技股最重要的交易变量。
一、仍在加速的列车
根据已发布的Q2财报，Meta、微软、Alphabet、亚马逊——全球AI基础设施投入规模最大的四家公司——在年中给出了一份令人瞠目的资本开支答卷。四家公司均在第二季度财报电话会中将全年资本开支指引较年初目标进一步上修。以当前各家公司指引上限计算，四大巨头2026年合计资本支出有望接近7500亿美元，较2025年的实际支出总额4558亿美元增长超过64%。
7500亿美元是什么概念？它大致相当于德国一年的联邦财政预算，或全球半导体行业年营收的三分之二。在这个数量级上再谈「追加投入」，任何微小的增速变化都意味着数百亿美元的绝对规模调整。
更值得注意的是增速本身。根据投白马对各家公司财报电话会内容的梳理，管理层无一例外将「AI基础设施」列为资本支出的首要驱动方向。Meta继续扩张其下一代数据中心集群，微软将Azure AI算力作为资本计划核心，Alphabet把TPU和云基础设施双双列入优先级，亚马逊则在物流与AWS之间划出了明确的AI投入通道。四家公司的语气高度一致：短期内没有削减计划，甚至没有放缓节奏的暗示。
市场对此的反应却截然相反。Alphabet在发布超预期业绩和上修资本开支指引后，股价不涨反跌。Meta在披露更高开支后同样遭遇抛售。这种「利好不涨」的格局正在传递一个信号：投资者对于「投入越多越好」的叙事正在失去耐心，转而追问一个更尖锐的问题——回报在哪里？
二、两道减速信号
Leuthold Group首席投资策略师Jim Paulsen——一位长期看涨美股的分析师——在近期研究报告中捕捉到了两组值得警惕的数据。
第一道信号来自AI相关股票的价格行为。Paulsen指出，如果AI资本支出真的是当前市场的核心支柱，那么当多家巨头同时上修支出指引时，AI板块理应收涨。但现实恰相反：Alphabet、特斯拉和Meta在发布财报后均遭遇明显卖出压力。他认为，这是一个警告信号——投资者已经在为AI支出增长放缓提前布局。
第二道信号来自美国核心资本货物订单。该指标追踪企业剔除飞机和国防后的资本品新订单，是衡量未来企业投资意愿的高频领先指标。Paulsen展示的数据显示，这一指标近期出现急剧下滑。他的判断是：随着油价、债券收益率和美元同步攀升，金融市场实际上已经将核心资本支出放缓预期计入资产定价。他进一步警告：「如果未来六个月美国核心资本支出下降，甚至只是横盘整理，这将迫使许多已经接受AI支出前景的投资者的心态发生重大调整。」
两道信号构成了一个值得重视的逻辑链条：股价先行反映回报质疑，核心订单下行指向更广泛的企业投资周期收缩——二者共振时，即便AI支出本身仍在增长，支撑其估值溢价的叙事基础可能已被提前动摇。
无独有偶。据公开报道，瑞银在7月初的研报中即预计，超大规模云服务商的资本支出今年将飙升76%至6730亿美元，但明年增速将骤降至25%，到2028年进一步回落至仅6%。从狂热扩张到个位数增长，瑞银给出的时间表不过是三年。该行虽然认为支出总量在2028年之前仍将维持高位，但增长率的「急刹车」本身就可能引发估值的剧烈重估。
三、列车为什么不会轻易停下
最强反方的逻辑同样坚实。如果把AI资本支出看作一列高速列车，至少有三个结构性力量在阻止它减速。
第一，囚徒困境。云服务商之间的AI基础设施竞赛几乎没有退路。谁先收缩资本支出，谁就可能在下两代推理算力市场、模型训练服务和云客户争夺中出局。在管理层看来，过度投资的风险远小于投资不足的风险——前者最多在几个季度里承受股东压力，后者可能直接失去行业地位。
第二，需求曲线尚未见顶。AI推理需求才刚进入规模化起步阶段。多模态模型、自主Agent、代码生成和视频理解等新应用场景持续涌现，训练算力需求仍在指数级增长。与此同时，电力供应、数据中心选址和芯片产能的供给约束远未消除——这本身就意味着资本支出还有大量未满足的真实需求可以吸纳。
第三，周期与结构的区分。当前核心资本货物订单的下滑更可能反映的是整体制造业周期在高利率环境下的走弱，而非AI专项投入的趋势逆转。传统制造企业的资本品采购受到借贷成本上升、终端需求放缓和不确定性增加的叠加影响，与AI基础设施投资在驱动逻辑上存在本质区别。科技巨头AI相关资本支出在预算中具有结构性刚性——它关系到公司下一代竞争力，即便在宏观环境收紧时也不会轻易砍掉。
综合来看，押注AI支出在未来三到四个季度内见顶的概率极低，但在两到三年维度上接近确定。正是这种短期与长期的矛盾，构成了当前市场定价中最核心的认知分歧。
四、信号灯亮了，但列车还没停
投白马对这一问题的判断是：AI资本支出的顶部本质上不是数据问题，而是叙事问题。
数据层面，列车仍在全力加速——四大巨头的指引上修、投入规模创历史新高、管理层信心未减。但市场叙事正在发生微妙转向：从「AI投入等于竞争护城河」切换到「AI投入需要证明回报率」。这种叙事转换一旦成立，即便实际支出数字尚未见顶，相关资产的估值也会率先承受压力。
知名做空投资者Steve Eisman此前在接受媒体采访时发出的警告值得在此重提：如果任何一家超大规模科技巨头削减AI资本支出，美国股市将「直线下跌」。他指出，当前市场已经变成了完全依赖于AI成败的「单一交易」环境——这正是右侧交易者最需要警惕的场景。当一项资产从一个多元定价的标的转变为单一叙事驱动的交易时，其脆弱性已经超出了基本面分析所能覆盖的范围。
对交易者而言，关键不在于争论AI支出是否会放缓——只要时间拉得足够长，它必然放缓。关键在于识别拐点出现的顺序和信号。投白马认为，真正的风险不在支出增速数字本身，而在于市场尚未完成从「越投越涨」到「投入回报挂钩」的叙事转换。这场转换一旦集中爆发，其调整幅度和速度都可能超出当前波动率所隐含的预期。
投白马 · 右侧信号
当前AI资本支出超级周期仍处于右侧趋势的「加速段」，但预警信号已经显现——不是支出本身的拐点，而是市场定价逻辑的拐点。列车还在加速，前方的信号灯已经从绿转黄。
右侧交易者的纪律是跟随趋势，但必须知道何时下车。正向确认条件：四大巨头Q3财报中继续上修或维持全年资本开支指引，同时核心资本货物订单出现月度环比回升，AI板块指数重新站上关键趋势线。负向证伪条件：任一家巨头明确下调全年资本开支指引，或核心资本货物订单连续两个季度下滑，或AI板块指数有效跌破中期均线支撑。建议观察窗口为2026年Q3财报季（10月至11月），同步跟踪月度核心资本货物订单数据。
本判断可与TBM指数的科技板块权重、风险暴露水平和右侧信号系统联动参考。投资者可在保持AI相关资产右侧参与的同时，设置更紧密的跟踪止损，并将Q3财报季视为下一个关键决策节点。
── 投白马研究团队
