投白马 · 独家评级

右侧买入 (Buy)

基本面

9.0

机构共识

8.5

趋势健康

8.0

核心研判： Starlink现金流为锚，「反路演」重构IPO定价权，史上最大上市开盘即是新基准线。

一、战略定调

2026年3月下旬，一则消息在华尔街投行圈层悄然发酵：SpaceX即将向美国证券交易委员会（SEC）提交保密上市申请，目标上市时间锁定在马斯克54岁生日前夕的6月中旬。这不是一场普通的IPO。按照目前披露的信息，融资规模将在400亿至800亿美元之间，估值目标直指1.5万亿至1.75万亿美元。即便取下限，也将轻松超越沙特阿美2019年创下的近300亿美元的全球IPO融资纪录。

但真正让华尔街感到不适的，不是这个数字，而是马斯克的「反路演」策略。传统IPO的路演逻辑是：高管奔赴各地，向基金经理讲故事、谈逻辑、求资金。马斯克反其道而行：邀请投资者亲临SpaceX，参观位于洛杉矶机场附近的庞大综合设施，前往佛罗里达卡纳维拉尔角观看火箭发射。这不是路演，这是一场产品力即说服力的权力宣示。

L1现象是清晰的：史上最大规模IPO即将登场，打法全面颠覆常规。L2归因则更耐人寻味：马斯克深知SpaceX的护城河不需要PPT来诠释，134次可复用落地的Falcon 9、超900万活跃Starlink用户、占全球发射次数逾50%的绝对统治地位，本身就是最有说服力的路演材料。L3影响则指向更深层的资本市场结构性变迁：当一家公司强大到无需迎合华尔街，游戏规则便开始重写。马斯克此次IPO，本质上是用一场「朝圣式路演」，彻底翻转了机构与标的之间的权力关系。

二、基本面拆解

SpaceX的商业模式已从「火箭发射服务商」完成向「太空基础设施运营商」的蜕变，而这一转型的核心引擎，是Starlink。

收入结构方面，SpaceX 2025年全年营收约155亿美元，同比增长18.3%（2024年为131亿美元）。其中Starlink贡献约100亿美元，占总营收的64.5%，且实现约54%的EBITDA利润率，是全公司盈利能力的核心支柱。商业发射及政府合同（含NASA、美国空军、国家侦察局）构成另约55亿美元的收入。整体EBITDA约为80亿美元，利润率51.6%，盈利质量已具备顶级科技平台水准。

护城河层面，Falcon 9的可复用技术已将单次发射成本压低至传统运载火箭的约10%，这是任何竞争对手短期内无法复制的成本壁垒。2024年，SpaceX完成全球商业航天史上最高单年发射记录134次，超过全球其余所有发射服务商的总和。与此同时，Starlink已在全球120余个国家和地区完成部署，用户规模突破900万，并持续以每月约30至50万用户的速度扩张。用户一旦切入Starlink生态，月度订阅费（普通用户约120美元/月）形成高度黏性的经常性收入，极难流失。

竞品对标如下：

数据清晰指向一个结论：在当前全球商业航天赛道，SpaceX是唯一同时拥有发射主导权与规模化经常性收入的企业。Rocket Lab作为最接近的上市竞品，估值约为SpaceX目标估值的1/37，差距具有结构性而非周期性。这种差距，不会因为一次IPO而缩小，只会因为Starlink的持续扩张而进一步拉大。

三、资金与技术面

SpaceX尚未上市，因此「古铜金吃水线」的分析维度，必须从公开市场的MA60延伸至私募二级市场的估值趋势线。这条趋势线，不仅是价格，更是市场对SpaceX长期价值共识的持续积累。

估值趋势方面，2020年，SpaceX私募估值约460亿美元；2021年突破1000亿美元；2022年约1370亿美元；2024年12月完成股份出售时达到3500亿美元；2025年底升至8000亿美元；2026年2月完成与xAI的战略整合后，估值跃升至1.25万亿美元；IPO目标估值区间为1.5万亿至1.75万亿美元。这是一条完整、未曾断裂的右侧上升趋势，斜率在2024年后明显加速，体现出Starlink规模效应开始主导估值叙事的时间节点。

机构资金流向方面，SpaceX的「反路演」策略并非意味着机构被冷落，而是彻底颠覆了供需关系：需求方（机构基金）主动进入SpaceX场地，接受SpaceX定义的信息框架与现场体验，定价权明确掌握在SpaceX手中。摩根士丹利投行家迈克尔·格莱姆斯主导本次承销，这一阵容本身即是顶级机构信心的背书。

三项结构性创新将深刻影响上市后的资金行为：

其一，禁售期分层设计：部分大型早期股东接受超过传统6个月的更长禁售期，另一部分豁免传统限制可立即出售。这一精心设计，是对上市后流动性冲击的主动管理，而非市场惯例的简单套用。

其二，散户优先配售：计划将发行股份的约三分之一分配给散户，是传统IPO约10%配比的3倍以上，且给予曾参与Twitter收购及特斯拉持股的投资者优先认购权。这是「马斯克忠诚经济」的资本化延伸，将激活史上规模最大的散户认购浪潮，形成独特的需求侧基本盘。

其三，纳斯达克100早期纳入预期：SpaceX明确希望尽早纳入纳斯达克100等大型股指，一旦实现，将触发数千亿美元规模被动指数基金的强制买盘，为上市初期提供持续的结构性支撑。

四、估值与风险

估值基准方面，以IPO目标估值中枢1.6万亿美元为锚，对应2025年营收约103倍市销率（P/S），整体EBITDA约200倍。这一估值水平显然不能用传统制造业或航空业标准衡量，而须对标成长期科技平台：若将Starlink独立估值，以100亿美元营收、54%的EBITDA利润率参照高成长SaaS平台，合理估值区间约1.5万亿至2.0万亿美元，与IPO定价区间高度吻合。换言之，SpaceX的火箭与政府合同业务，目前在估值中几乎是「免费附赠」的。

乐观情景（触发条件：Starlink加速扩张 + 市场情绪高涨）：若Starlink 2026年用户突破1200万，年化营收超130亿美元，EBITDA利润率维持55%以上；同期SpaceX完成Starship首次商业飞行，Mars探索叙事进入可量化定价阶段；叠加散户认购浪潮推动上市首日显著溢价，估值上行至2.0万亿美元以上具有合理性。此时右侧做多逻辑最为清晰，MA60将快速形成于发行价上方。

悲观情景（触发条件：政治风险 + 宏观逆风）：马斯克深度介入美国联邦政府效率部（DOGE）的政治风险是最大尾部隐患。若政策摩擦激化，导致联邦合同被重新审查，或Starlink军事应用遭限制，估值将面临20%至35%的折价压力。其次，亚马逊Kuiper卫星互联网计划若提前规模化商业落地，将对Starlink的用户增速构成实质压制；此外，若散户配售比例引发SEC额外审查拖延IPO时间节点，市场情绪窗口可能收窄。悲观情景目标估值区间：9000亿至1.1万亿美元，较IPO中枢约折价30%至35%。

结论

SpaceX的IPO不是终点，是一场权力宣示的起点。当马斯克邀请基金经理飞越千里来看火箭，当三分之一股份留给散户，当禁售期被精心设计成流动性缓冲器：这家公司在上市之前，已经完成了对华尔街定价权的逆向夺取。

对右侧交易者而言，核心纪律只有一条：不追IPO首日溢价，等待古铜金吃水线形成。史上最大规模上市的流动性冲击，往往伴随剧烈的开盘波动；真正的右侧窗口，是价格在发行价附近找到第一个有效支撑，MA60开始从下方粘合上行的那一刻。届时，TBM指数的市场温度读数将同步验证整体环境，是判断能否进场的重要参照。

SpaceX的故事，只是刚刚开始上市。

投白马 · 右侧信号

SpaceX此次IPO的核心研判只有一句话：马斯克以「反路演」完成了对华尔街定价权的逆向夺取，Starlink百亿美元的经常性收入与54%的EBITDA利润率，是支撑1.5万亿至1.75万亿估值的真实地基，而非叙事泡沫。史上最大规模上市的标志意义，将同步推动散户认购浪潮与纳斯达克100被动买盘的双重结构性入场，开盘首日便将重新定义全球资本市场的估值基准线。

右侧交易者的纪律在此刻比任何时候都更重要：不追IPO首日溢价，不在开盘波动中被情绪裹挟。真正的入场信号，是上市后价格在发行价附近企稳，古铜金吃水线（MA60）从下方粘合上行，成交量温和缩量的那一刻。禁售期分层设计与三分之一散户配额，将使SpaceX上市初期的流动性结构远比传统大盘股复杂，需要更高的右侧确认标准，而非仅凭叙事入场。

SpaceX的上市，也是TBM指数的一次重大温度测试。当史上最大IPO登场时，整体市场的风险偏好与资金容量将同步接受检验：若TBM指数在SpaceX路演期间维持于扩张区间，则市场有能力消化这场流动性盛宴；若收缩信号出现，则需警惕抽水效应对其他标的的短期压制。关注TBM指数，是在SpaceX上市周期中保持全局视野的最简有效工具。

投白马研究团队

Market Espresso “这哪是春晚啊，这是题材轮动。”

全球宏观

科技成为2026春晚底色

2026年马年春晚创下历史纪录，四家机器人公司、火山引擎、豆包与无人机组团登台。舆论戏称《智造未来》歌词中的“北斗导航、千里续航、芯片引擎”实为A股题材清单。尽管网友调侃节目像“招商会”，但这批平均年龄极短的科技公司正试图通过国民级曝光，完成从科技圈到大众市场的“破圈”。

【投白马点评】 所有的 叙事 最终都需要流动性买单。春晚舞台上浓烈的 血腥味 ，本质上是国家意志为一级市场独角兽背书，试图在 迷雾 中指明方向。对于 浮游生物 而言这是看热闹，但对于资本而言，这是 巨鲸 换气、冲刺IPO前的最后一次 浮出水面 。

2026：具身智能的分水岭

行业共识认为2026年是具身智能的“上市元年”。外部面临特斯拉Optimus年底启动百万台产线的重压，内部面临从“1到10”向“10到100”的产能爬坡。港交所等降低门槛开启了政策窗口，但在特斯拉统治市场前，能否通过IPO储备弹药，成为决定生死的关键。

【投白马点评】 留给中国玩家的时间窗口已经不多。这是一场典型的 捕食狂暴 ：要在真正的 巨鲸 （特斯拉）游入这片海域之前，尽可能多地吞噬市场份额和资本储备。否则一旦成本战打响，缺乏 骸骨 （资金壁垒）的玩家将面临残酷的 断尾 求生。

核心资产

Unitree (Unitree Robotics)：防御性登陆

宇树科技（Unitree）作为“三朝元老”，继机器牛、秧歌之后，今年联合塔沟武校展示了高动态集群控制。作为估值120亿、出货超5500台的行业领跑者，宇树并不缺知名度，但依然选择登台。其逻辑在于防御：“别人都上了，我不能不上”，必须捍卫“第一品牌”的心智。

【投白马点评】 宇树的策略是典型的 古铜金吃水线 上方的防守逻辑。作为目前生态位最稳固的掠食者，它参与混战不是为了进攻，而是为了防止领地被新晋的 血腥味 稀释。其高出货量构成了它在深海中的安全气囊。

Galbot (Galaxy General)：技术流的豪赌

估值约210亿元的银河通用（Galaxy General）选择了高风险路线。其机器人“小盖”在微电影中无预编程、端到端驱动完成精细任务。虽然被质疑为“定制”，但这展示了极高的技术容错率。公司已在宁德时代等工厂获数千台订单，急需通过春晚确立其200亿估值的合理性。

【投白马点评】 在零容错的直播环境下展示“真才实学”，这是一次高风险的 深潜 。银河通用试图证明自己不是靠 叙事 存活的 浮游生物 ，而是具备独立捕食能力的物种。210亿的估值需要极其坚实的实业订单支撑，否则极易发生 尸爆 。

Songyan & Magic (Challengers)：生死时速

松延动力（Songyan）估值超20亿，创始人姜哲源直言“若失败则岌岌可危”，春晚是其留在牌桌的入场券。魔法原子（Magic Atomic）成立仅两年，估值35亿，主打百台群控，正按最快时间表推进上市。

【投白马点评】 这两家公司处于 迷雾 最深处。对于它们而言，春晚不是锦上添花，而是唯一的氧气管。这种急迫感暴露了它们在资金链上的脆弱，必须在 巨鲸 察觉之前，通过高强度的曝光引诱资本注入，完成惊险的 浮出水面 。

白马股·共鸣

“春晚是一张牌桌，能上桌打牌的，未来才能真正留在这个行业里的第一梯队。” —— 今日总结：机器人的 古铜金吃水线 正在快速抬升，2026年将是验证谁在裸泳的残酷年份。

自注册制以来，“IPO红利结束”已经不知道被议论多少轮了。从破发潮到现场检查风暴，再到“严把入口关”，每一次市场形势和政策的变化都直接影响着创投基金的退出。虽然每次总会有一些GP中招，但整体而言IPO数量始终维持在高位，大多数GP依然在享受红利。

而这一次跟过往不太一样。9月、10月以来，IPO几乎是进入“速冻”状态。

根据CVSource投中数据，在10月份，包括A股、港股以及美股在内，仅有18家中国公司成功IPO，IPO数量同比下降51%，募资额同比下降61%。如果只看A股（包括北交所在内），10月份只有11个IPO，IPO数量同比下降64.52%，募资额同比下降69.75%。

自注册制以来，A股还从未有过这么大幅度的IPO数量下滑，说IPO红利结束不再是耸人听闻。近两年来，在IPO节奏还保持着高速的时候，一级市场就已经深陷退出难，LP们都在嗷嗷叫着要DPI。现在又迎面撞上IPO数量下降，GP与LP们这下只怕要薅秃头皮了。

回顾中国创投行业短短二十多年的历史，能对整个行业造成最大、最直接影响的事件，莫过于IPO形势的变化。2012年IPO暂停导致的“PE寒冬”曾让大批GP就此消失。这一次的IPO数量下滑会造成什么样的后果？前面那位大佬表示：“影响很大，后面会显现出来。”

IPO现“零受理”

对创投机构来说，在当下的市场形势下要拿下一个IPO有多难？

首先，受理这一关就不容易过。根据投中研究院的报告，在刚刚过去的10月份，沪深两市新受理的拟IPO企业均为0家，只有北交所新受理了3家。沪深两市零受理，传递出的信号不言而喻。

上会数也在明显下降。2023年1-9月，平均每月有33家公司首发上会，其中最高的3月份有多达56家公司上会，9月份也有31家公司上会。而10月份仅有4家公司安排首发上会，其中还有两家由北交所贡献。

再来看注册数。2023年1-9月，平均每月有31家公司获得注册批文，而10月只有11家，其中有5家来自北交所。

最后是IPO数量，前面已经引述过数据，10月份的IPO数大约是9月份的一半，上年同期的三分之一。

8月27日证监会表示要“阶段性收紧IPO节奏”，到10月份IPO节奏是实打实的降了下来，尤其是沪深两市。一位投资人向我分析这次收紧的不同，他表示，过去的历次调整基本都是针对某个行业，但这一次是整体性的，所以影响面特别广。他所在的机构有多个项目准备申报上市，但现在都不好说具体会怎么样，还要再看一看。

既然A股上市困难重重，转投海外上市又如何呢？

海外上市方面，港股继续保持低迷。10月份有5家中国企业在香港IPO，数量同比下降16.67%，环比下降28.57%。在港股走势持续疲软、流动性未见改善的情况下，港股IPO不太可能回暖。而且，港股IPO的难度也在事实上提升了很多，IPO的平均周期已经上升到超过450天，90%以上的企业都需要二次甚至多次递表。9月份上市的AI独角兽第四范式，一共递表四次，历时776天才完成上市。

赴美上市有可能成为接下来的一个亮点。随着通道重新打开，2023年10月有2家中国企业成功在美国IPO，另有6家拟赴美上市企业完成备案。不过，在美股IPO市场整体依旧低迷的情况下，中概股赴美上市的空间也很有限。另外，对于广大硬科技企业而言，赴美上市可能从来也不是一个选项。

简而言之，各大IPO通道现在是各有各的堵点。阔别多年之后，中国VC/PE们的IPO焦虑又回来了。遥记得两年前，有投资人跟我说，国家搞注册制绝不是用来给VC/PE退出的，言犹在耳。

创投基金去库存

有人形容中国创投市场的难题是“两头堵”，即募资难和退出难。前两年大家谈的最多的是募资难。现在募资依然难，但随着IPO“速冻”，摆在VC/PE机构面前的首要问题正在从募资变成退出。

最近，一家以早期为特色的VC机构合伙人告诉我，他现在的主要精力都用在把有IPO可能性的存量项目送上市。他表示：“我们的存量项目里面，应该还有10%左右是有机会上市的，现在就要抓紧把它弄好，给它找一些上市的资源，有些老板还不着急的就多做做工作。”

而在投资端，尽管即将落地一只20亿的新基金，他却表示不急着投资：“按我们以前的速度，可能两年就投完了，现在就要一边投一边看，投个三四年。”

更早之前，我还听某家今年募了几十亿的白马基金的合伙人说过类似的话，他的说法是今年的任务是“去库存”，投资会适当收一收。

看来，眼下一级市场已经进入了“去库存”周期，在退出的问题得到解决之前，投资端很难活跃起来。

不过，对整个创投行业而言，这么多年的“库存”去起来谈何容易。

投中研究院统计了有VC/PE支持的企业上市情况，数据显示2023年10月份仅有10家有VC/PE支持的中国企业实现上市，远低于9月份的25家。掐指稍一估算就能知道，这样的IPO数量对VC/PE们来说是完全不够的。根据CVSource投中数据，2023年上半年VC/PE市场的投资案例数量同比下滑了30%，但仍多达4000余起。我们不妨保守一点，按“平均每个企业上市前融资3轮”、“10%的项目通过IPO退出”、“IPO企业中VC/PE的渗透率80%”的假设进行估算，也意味着每年至少要300多个IPO才能堪堪保持投-退的平衡。

IPO大爆炸之后，万亿资产堆积

有些自相矛盾的是，这些年创投行业的“库存”是随着IPO的暴增而同步增长起来的。

2020年以来，A股经历了持续3-4年时间的“IPO大爆炸”。2020年A股出现了396家企业成功上市的盛况，数量较上年翻了一倍，平均每天一个上市公司。而这只是一个开始，此后的2021年、2022年，每一年A股IPO的规模都创出历史新高。2022年A股IPO达428家，沪、深交易所包揽了全球IPO融资额的冠亚军。

2020年至今的三年多时间，A股新增了1600余上市公司，这是一场史无前例的IPO盛宴。IPO红利点燃了一级市场的热情，VC/PE们都本着“能上尽上”的原则，力劝被投企业尽快报材料；还有投资人吐槽，明明自己是A轮投资人，结果被迫投起了Pre-IPO。

虽然这三年创投市场也是各种“难”，但在IPO红利以及引导基金等因素的推动下，整个市场的规模出现了大幅增长。2020年-2022年，新设立的基金总认缴规模超过了13万亿人民币！尽管认缴并不等于实缴，这个数字也足够吓人。

然而，在繁荣的背后，新的问题也很快产生。尽管注册制之后IPO数量猛增，在一级市场和股票市场之间，却产生了巨大的不平衡。

这种不平衡直接体现在了最后的减持环节。对创投基金而言，项目IPO并不等于退出，减持才是。早在IPO收紧之前，很多GP已经遇到了“减持难”。尤其是那些持股超过5%的创投基金，减持是困难重重。

根据CVSource投中数据，2022年一共有403家VC/PE支持的中国企业实现上市，它们给VC/PE机构带来的账面退出回报达6613亿元。但据Choice数据，2022年A股重要股东减持规模总计仅为2553亿元，其中创投基金的减持规模肯定还要比这个数字更小。按这个数据，股票市场的减持规模，已经远远不能满足VC/PE的退出需求。

实际上，自科创板推出以来，这种不平衡已经持续了数年时间。数据显示，2019年至2023年上半年，IPO带给VC/PE机构带来的账面退出回报总计大约是3.8万亿元。而同期A股上市公司大股东（包括创投与非创投股东）减持规模总计只有约1.3万亿元。这两者之间有2.5万亿元的差额。

不同数据的统计口径不尽一致，这些数字不能简单的直接比较。但它们至少可以说明一点：创投基金手中积压的、需要完成减持的股权是越来越多的。这也从另一个侧面解释了为什么当下全行业都在头疼DPI。而这种资产堆积才刚刚出现，其长期效应现在其实还没有完全显现。

由此也可见，创投基金退出难已经不仅仅是IPO节奏的问题了。归根结底，还得提升股票市场的投资者参与意愿，“促进投融资两端的动态平衡”。

作者：陶辉东 
摘编：投中网