白马研报 / 第014期 / 2026年6月 / 阅读时间约10分钟
2025年以来，股票代币化再次成为资本市场与加密行业共同押注的方向。
Robinhood 在2025年6月的戛纳活动上一次性点亮了200多只美股与 ETF 代币，面向欧盟及欧洲经济区30国零佣金、支持分红、24/5 交易，底层先跑在 Arbitrum 上，并预告自建二层网络 Robinhood Chain。Kraken 联合代币化股票发行商 Backed Finance 与 Solana 推出 xStocks，自2025年6月上线以来链上交易额已超过35亿美元、跨交易所累计交易额约250亿美元、链上代币化资产逾2.25亿美元、独立持有人超过8万个；到2025年底，Kraken 干脆把 Backed Finance 整体收购，意在打通发行、交易与结算。更具分量的一步发生在传统一侧：2026年3月18日，美国证券交易委员会批准了纳斯达克交易代币化证券的提案，依托存管机构 DTCC 在2025年底获得的三年期代币化试点，明确要求代币化证券与传统证券可互换、且享有相同权利。香港这边，HashKey 在2026年2月推出一站式 RWA 平台，走的是持牌合规路线。几乎所有离岸交易所，也都在加速布局代币化股票，试图提前占据这个新市场的入口。
这是一场围绕股票上链的竞赛：更长交易时段、更低准入门槛、更灵活的碎股交易、更快的清算结算，以及更强的全球可达性。这些变化都是真实的，股票的记录、交易、结算正在从传统账户系统走向链上或类链上的数字表达。但如果站在更长远的终局看，真正决定这场竞争形态的，并不是这些表层变化，而是变化背后那些没有改变的东西。
一、当前大多数代币化股票，并不是真正意义上的股票
讨论股票代币化，首先要区分两个概念：价格敞口和股票权利。
今天市场上很多所谓代币化股票，本质上并不是让用户直接持有真实股票。常见结构是：某个发行人、SPV 或托管安排在传统市场持有底层股票或相关资产，然后在链上发行一个追踪该股票价格的代币。以 xStocks 为例，每一枚代币号称由托管的真实股份按1:1抵押，但用户持有的并不是公司股权，而是某种合约、凭证或对发行结构的权益主张。这意味着，用户拿到的通常是经济敞口，而不是完整股东权利。
你可能可以获得价格涨跌收益，甚至在部分结构下获得类似分红的经济处理，但你不一定拥有投票权、分红权等真实股票本应附带的权力。这就是股票代币化第一层需要被看清的地方：很多产品卖的是股票体验，交付的却是证券价格的链上表达。
这个差异非常关键。如果一个代币只追踪苹果、英伟达或特斯拉的价格，却不提供真实股票权利，那么它更接近一种链上结构化产品，而不是股票本身。它的风险也不只是市场价格波动，还包括发行人风险、托管风险、法律结构风险、流动性风险，以及链上链下记录不一致的风险。这不是说这类产品没有价值，它确实能提供更方便的交易入口，也能让股票价格敞口进入链上世界，但它不能被简单等同于真正的股票所有权。
二、被高估的是交易便利，被低估的是资产可组合性
股票代币化最容易被宣传的卖点，是全天候交易、碎股、全球可达、低门槛参与和更快结算。这些优势并不虚假，但它们不是最深的变化。
因为从资本市场演进看，交易便利本来就是一个持续改善的过程。碎股交易、盘前盘后交易、零佣金、移动端开户、全球券商接入，这些能力在传统金融体系内也在逐步发展，它们会提升用户体验，但未必改变资本市场结构。
股票代币化真正更深的变化，是可组合性。一旦股票以代币形式存在，它就可以进入借贷协议成为抵押品，可以被打包进结构化产品，可以和稳定币、国债代币、基金份额、衍生品组合在同一个自动化系统里。这才是传统股票体系最难直接复制的能力。BlackRock 的代币化货币基金 BUIDL 规模已约25亿美元，并越来越多地被当作链上借贷与杠杆交易的抵押品——这正是可组合性从概念走向现实的样本。
代币化真正打开的不是交易入口，而是资产使用场景。但这也带来更复杂的二阶风险。如果代币化股票成为链上金融的主流抵押品，传统股市的波动率就会被接入一个全天候运行、自动清算、规则刚性的链上系统。设想一只高波动股票在盘后因财报大幅下跌，而它同时又被大量用作链上抵押品，就可能在短时间内形成连锁清算；如果链上清算压力足够大，做市商或套利方为了对冲风险，可能反向影响传统市场。
这意味着，股票代币化不仅是把股票带进链上世界，也可能把链上清算机制带回传统金融市场，它创造了一条新的风险传导路径。所以，股票代币化的深层价值与深层风险其实来自同一个地方：可组合性。它让股票变得更有用，也让股票嵌入了更复杂的风险网络。当然，现阶段这种可组合性还没有真正大规模展开，更多被当作链上买卖美股的入口。但问题在于，金融风险通常不会在早期产品形态中充分暴露，而是在规模扩大、杠杆叠加、跨市场连接加深之后才开始显现。今天的代币化股票可能只是一个交易产品；一旦未来它成为链上借贷、保证金交易的基础资产，它的风险属性就会发生变化。
三、去中介不是终点，新型中介才是终点
股票代币化常被描述为减少中介甚至消除清算机构。客观而言，这个说法只说对了一半。从技术上看，链上结算确实可以减少部分中间环节；但从历史发展看，资本市场的中介并不是因为技术落后才存在。
清算、托管机构、交易所和做市体系之所以存在，是因为资本市场需要处理信用风险、交割风险、流动性风险、违约风险和权利确认问题。传统清算体系看似复杂，却提供了一个非常重要的功能：净额结算。每天大量交易并不是逐笔全额交割，而是在清算体系中被压缩成净头寸，这种机制提升了资金效率，也降低了市场参与者对即时资金和证券交付的压力。如果完全走向链上原子结算，每一笔交易都要求资金与证券即时到位，理论上可以降低清算对手方风险，但也会压低资金效率，并可能削弱做市商提供流动性的能力。
因此，股票代币化若要真正规模化，很可能不会走向一个完全无中介的市场，而会在链上或链下重建新的中介结构。纳斯达克的方案就很说明问题：它不是绕开存管体系，而是直接架在 DTCC 的代币化试点之上，让代币化证券与传统证券在同一个订单簿、同样的执行优先级下交易。这与其说是去中介，不如说是老中介把区块链技术圈进自己的围栏。
新的中介可能是持牌交易所，可能是代币化平台，可能是托管银行，可能是中央证券存管机构，也可能是一个同时连接发行、托管、交易、清算和结算的综合基础设施平台。去中介的结果，往往不是没有中介，而是中介形态改变。这也是 Coinbase、Robinhood、纳斯达克、DTCC、BlackRock 等不同类型机构同时进入这一领域的原因：它们争夺的不只是某一只股票代币的交易手续费，而是下一代资产数字化标准、用户入口和基础设施接口。
这里的权力变化很微妙。表面看，代币化让资产更开放；深层看，真正具备规模化能力的，仍然是那些拥有牌照、资产、托管能力、合规经验和机构信任的玩家。加密原生平台可以更早教育市场、更快做出产品形态，但当代币化证券进入主流资本市场时，监管认可、清算体系认可和托管体系认可会变成决定性因素。从这个视角看，以合规为先发优势的香港机构如 HashKey，确实走在正确的路上，只不过在当前的早期阶段，并不占优。
最先试验的人未必是最终掌握规模的人。历史上很多金融创新都是这样：新技术先在边缘市场验证可行性，随后被主流机构吸收、规范和规模化。ETF 如此，电子交易如此，稳定币和代币化基金也在走类似路径。股票代币化大概率也是如此——它不会简单推翻传统金融，而是让传统金融吸收区块链的效率优势，再以更合规、更机构化、更集中化的方式重新组织市场。
把当前主要玩家放在一张表上，两条路线的分野就清楚了：
| 阵营 | 代表玩家 | 底层结构 | 用户拿到什么 | 监管站位 | 软肋 |
|---|---|---|---|---|---|
| 价格Token | Robinhood Stock Tokens、Kraken xStocks | 托管真实股份，链上发追踪价格的代币 | 价格敞口、类分红经济处理 | 离岸/欧盟为主，绕开美国证券登记 | 非完整股东权利，含发行人与托管信用敞口 |
| 权利Token | 纳斯达克 + DTCC 试点 | 与传统证券可互换、权利相同 | 真实证券权利与监管保护 | 受监管市场基础设施内 | 牺牲部分自由流通与无许可可组合性 |
| 合规先行 | HashKey 等香港持牌机构 | 持牌发行 + 受监管交易托管 | 合规框架下的真实权益 | 持牌、合规优先 | 早期规模有限，生态待起量 |
四、真正的分水岭：价格Token，还是权利Token
剥到最后，股票代币化的核心问题只有一个：当链上账本和线下法律记录发生冲突时，谁说了算？
现实答案很清楚：线下法律记录优先。股票不是单纯的信息记录，而是一组法律权利。股权、分红权、投票权最终都要通过公司法、证券法、法院、监管机构和市场基础设施来确认。区块链可以让凭证转移更可信，但它不能单独创造凭证背后的法律权利。这就是股票代币化与原生加密资产最大的不同，也是股票这种资产的本质——它代表的是对现实企业的权益主张。只要企业存在于现实法律体系之中，股票所有权就不可能完全脱离法律与监管。账本不是权力本身，被承认的账本，才有权力。
因此，从终局思考，未来股票代币化会分成两条路线。
第一条是价格Token。它提供股票价格敞口，交易体验更接近加密资产，流通更灵活，接入链上金融更容易，优势是速度快、门槛低、产品体验好；问题是投资者持有的往往不是完整股东权利，而是对发行结构的信用敞口。
第二条是权利Token。它不只追踪股票价格，而是把代币与真实证券权利、托管结构、股东名册、公司行动和监管报送连接起来。它可能牺牲部分自由流通和无许可可组合性，但更有机会进入主流资本市场。纳斯达克要求代币化证券与传统证券「可互换、权利相同」，正是这条路线的标志。
前者是加密市场对传统股票的再包装，后者是资本市场自身的基础设施升级。短期看，前者更容易爆发，因为它更灵活、更快、更符合加密用户习惯；长期看，后者更重要，因为只有它能把股票代币化真正推入受监管、机构化、可长期存在的资本市场体系。
五、结语
把以上几层合起来，股票代币化的逻辑就很清楚了。它不是一场简单的去中心化革命，更可能是资本市场基础设施的一次格式升级。它会带来真实效率提升，也会创造新的金融产品和市场结构；它会让股票更容易进入链上金融系统，也会让传统金融机构重新定义自己在数字资产时代的位置。
但它不会改变一个更底层的事实：技术能改变所有权被记录的方式，却不能单独决定所有权由谁承认。股票的本质是一组受到法律保护的权利，区块链可以让这组权利更高效地表达、流转和组合，但无法绕开确认这组权利的制度系统。
根本上说，变化的本质不是股票从线下走向链上，而是资本市场正在寻找一种新的资产表达方式。变的是技术，不变的是权力。真正决定股票代币化未来的，不是哪条链最快，也不是哪个平台最早上线，而是谁能让链上记录成为被法律、市场和机构共同承认的所有权记录。
投白马 · 右侧信号
股票代币化是一条已经被确认的长期趋势，但趋势确认不等于无差别上车。真正值得右侧跟随的，不是哪只涨得最猛的价格代币，而是握有牌照、托管与清算话语权、正在把链上记录变成「被承认的记录」的那批基础设施玩家。投白马的判断是：价格Token负责教育市场、引爆短期热度，权利Token负责承接长期价值，二者会长期并存，但定价权终将向后者倾斜。
对右侧交易者而言，纪律在于分清「叙事」与「兑现」。当一个代币化产品只能给你价格敞口时，它就该按结构化产品的风险来定价，而不是按股票来想象；只有当代币与真实股东权利、受监管的托管清算绑定，它才具备成为核心仓位的资格。在权利Token的监管落地信号尚未充分确认之前，投白马倾向于把这一赛道当作主题观察仓，而非重仓押注——让趋势先跑，让确定性先到。
这条赛道的温度变化，会同步反映在我们的 TBM 指数对风险偏好与流动性的读数里。建议你把本期研报与每周的 TBM 指数读数对照着看：当链上金融的可组合性真正放量、传统清算体系完成代币化接驳时，那才是这场格式升级从「主题」变成「结构」的右侧信号。
── 投白马研究团队
